步入對沖時代的中(zhōng)國私募基金行業面臨爆炸式發展，但基金投資(zī)策略界定不清晰、淨值披露日期淩亂，仍對投資(zī)者造成困擾。一(yī)方面，私募基金必須通過行業自律解決這兩大(dà)亂象，以免重演早年封閉基金殺雞取卵後的多年蕭條；另一(yī)方面，個人投資(zī)者要避免重蹈馬多夫騙局受害者的覆轍，必須與時俱進，在戰略上以現代投資(zī)組合理論爲指導，在戰術上吸收行爲金融學的精華，實現資(zī)金在資(zī)産類别、投資(zī)策略、經理人等層面上的合理配置以及長期戰略與中(zhōng)短期策略的有效結合。
某日在杭州回滬的火(huǒ)車(chē)上，筆者之一(yī)正在修改關于對沖基金的盡職問卷稿，不意吸引了鄰座的注意力，我(wǒ)(wǒ)們就海外(wài)對沖基金與中(zhōng)國私募基金的話(huà)題聊了起來。這位浙商(shāng)的一(yī)句話(huà)讓人至今記憶深刻：“前兩天我(wǒ)(wǒ)投了一(yī)隻私募基金，聽(tīng)朋友說挺好的，就跟着他投了。可我(wǒ)(wǒ)也不敢多投，畢竟對這個私募到底如何運作不甚了解，心裏挺沒底的。”
這個對話(huà)實際上從側面反映了當前中(zhōng)國私募基金的兩大(dà)現狀：一(yī)是私募基金的規模及其投資(zī)者基礎正在急劇擴大(dà)；二是很多投資(zī)者其實對私募基金停留在聽(tīng)說但不了解的階段，該如何投資(zī)無時不在困擾着他們。其實，随着融資(zī)融券試點和股指期貨的推出，這些認知(zhī)有限的投資(zī)者恐怕需要對私募進行一(yī)次革命性的知(zhī)識體(tǐ)系更新，以便與中(zhōng)國私募基金對沖的時代同步前進。
不同對沖基金的風險和收益特征各異
許多人會顧名思義地認爲，對沖基金是運用對沖工(gōng)具套期保值的一(yī)種投資(zī)産品。誠然，這正是對沖基金一(yī)開(kāi)始出現的原旨所在。但是，經過長時間的發展，現代西方的對沖基金已演變成投資(zī)于二級市場的另類投資(zī)的總稱。它們很多時候不僅僅運用對沖工(gōng)具或者策略鎖定風險，還通過不同程度的杠杆率來博取較高的預期超額回報率（表1），這就在一(yī)定程度上被誤認爲放(fàng)大(dà)了風險。
尤其令人擔憂的是，多數投資(zī)者關于對沖基金的知(zhī)識和信息來源于媒體(tǐ)，而以吸引眼球爲盈利途徑的媒體(tǐ)，往往隻報道複興科技（Renaissance Technologies LLC）等業績近于神話(huà)的基金，或是長期資(zī)本管理公司（Long Term Capital Management）等清盤的問題基金，從而導緻人們單方面地認爲對沖基金就是一(yī)種高風險、高收益的投資(zī)方式。事實上，專注于不同交易策略的對沖基金的風險收益特征各異，就近些年的市場表現而言，股市空頭策略之外(wài)的其他策略基金，整體(tǐ)上比股票(piào)市場具有風險更小(xiǎo)、收益更高的優勢（表2、圖1）。
不同對沖基金的風險和收益特征各異
盡管中(zhōng)國的私募基金（尤其是陽光私募基金）行業近幾年得到了迅猛的發展，但是站在投資(zī)者的角度看，依靠自身力量作出是否以及如何投資(zī)私募基金的決策，仍然困難重重。一(yī)方面，投資(zī)者的相關知(zhī)識和經驗相當欠缺，也沒有真正合格的機構或者個人提供專業的咨詢或者顧問業務；另一(yī)方面，也是更爲重要的原因是，私募基金缺乏行業标準，相關的信息披露既不夠規範也不夠充分(fēn)。爲了共同的利益，步入對沖時代的中(zhōng)國私募行業必須通過自律行動盡快解決兩大(dà)亂象。
—投資(zī)策略不明。我(wǒ)(wǒ)們都知(zhī)道，公募基金通過調整組合的系統風險來獲取相對回報率，而私募基金追求的則是在盡可能規避系統風險的前提下(xià)，通過冒非系統風險來獲取絕對回報率。無論公募基金還是私募基金，要長期取得超額回報率，其投資(zī)經理必須有一(yī)個獨特的投資(zī)管理策略或者方法論。遺憾的是，國内多數的私募基金未能清晰明了地界定和披露自己的投資(zī)策略，相關的績效評級、評價機構也未能在此基礎上進行分(fēn)類。一(yī)個明顯的例子是，目前許多私募所發行的系列信托産品可能實際上是同一(yī)個投資(zī)策略，都适合特定的投資(zī)者群體(tǐ)，因此在評估時可以也必須合并計算。
融資(zī)融券和股指期貨的正式出台，爲私募基金在多空方向和杠杆程度上提供了發揮自己專長的空間，也爲私募基金通過細分(fēn)投資(zī)策略來完善産品線提供了條件。無論出于投資(zī)績效評估和歸因分(fēn)析的需要，還是出于私募基金針對投資(zī)者具體(tǐ)需求提供适當産品的目的，對私募基金投資(zī)策略的清晰定義和行業分(fēn)類的标準化都迫在眉睫。
—淨值披露日期淩亂不堪。除了“将蘋果和蘋果一(yī)起比較”的策略界定以外(wài)，專業的投資(zī)績效評估和歸因分(fēn)析還要求被分(fēn)析的對象具有相同的起止時間點和等長的時間區間。由于缺乏相關的法律法規約束，中(zhōng)國的私募基金還不能夠像公募基金或者海外(wài)對沖基金那樣在幾乎相同的時間節點上以相同的頻(pín)率來公布淨值（圖2）。這意味着，盡管名稱和計算公式一(yī)樣，但是不同基金的收益和風險指标并不具備任何的可比性。基于此所開(kāi)發出的所謂私募基金績效評級評價體(tǐ)系和基金對比分(fēn)析模型，缺乏必要的科學性和嚴肅性，對投資(zī)者也缺乏必要的專業責任心。同樣，基于這些不規則時間節點編制的私募基金指數也存在嚴重的算法缺陷，其結果不僅不能夠準确反映市場的晴雨狀況，反而會誤導投資(zī)者。
策略界定的不清晰和同類策略的未合并計算，導緻私募基金績效評估的全面性和真實性不足，讓投資(zī)者無法真正有效地認識私募基金的廬山真面目；而淨值披露日期的淩亂則導緻私募基金績效評估缺乏必要的橫向或縱向上的可比性，讓投資(zī)者在選擇私募基金時無從下(xià)手。因此，要吸引更多的投資(zī)者長期參與，國内私募基金業界必須一(yī)緻行動起來，整治上述兩個亂象。
個人投資(zī)者該如何投資(zī)對沖基金？
我(wǒ)(wǒ)們一(yī)直在強調，個人投資(zī)者要取得長期的成功，就必須遵循現代投資(zī)組合理論指導下(xià)的資(zī)産配置、多樣化組合和低成本管理等基本法則。同時我(wǒ)(wǒ)們也承認，受人性缺點的制約，完全理性的投資(zī)管理對于個人投資(zī)者而言并不切實際。因此，個人投資(zī)者在投資(zī)時，需要在戰略上以現代投資(zī)組合理論爲指導，在戰術上吸收行爲金融學的精華。具體(tǐ)而言，投資(zī)者要講究配置，配置，再配置！
1、資(zī)産配置是長期投資(zī)成功的基石
多項基于機構和個人投資(zī)者曆史數據的研究都表明，投資(zī)組合的長期收益和風險特征取決于資(zī)産配置，而非投資(zī)者的交易策略或是挑選投資(zī)品種能力。因此，爲實現長遠的投資(zī)目标計，投資(zī)者應該将絕大(dà)部分(fēn)資(zī)金配置在直接跟蹤股票(piào)、債券等收益和風險均可預期的傳統資(zī)産的指數基金上，隻将不會威脅自己長期财務健康和安全的少數資(zī)金，投資(zī)在追求絕對回報的私人資(zī)本基金（PE）和對沖基金等另類資(zī)産上。如此，投資(zī)者既可以不用爲能否實現長期投資(zī)目标而寝食不安，又(yòu)可以享受短期市場波動帶來的刺激感和興奮度。
2、策略配置可助投資(zī)者進退自如
盡管對沖基金的亮點主要體(tǐ)現爲它們在熊市裏抗跌乃至獲取正收益的能力上，但是，不同投資(zī)策略的對沖基金在牛市和熊市裏展現出的不同收益風險，更值得投資(zī)者關注（表3）。我(wǒ)(wǒ)們不難看出，熊市中(zhōng)可獲得較好收益的主要是股票(piào)空頭策略、宏觀策略和股票(piào)市場中(zhōng)性策略基金；而牛市中(zhōng)收益較高的主要是股票(piào)多頭策略和事件驅動策略基金。由于無法預測未來到底是熊市還是牛市，我(wǒ)(wǒ)們在投資(zī)對沖基金時，應該盡量選取不同的投資(zī)策略來對沖方向性風險。
3、經理配置是多樣化的關鍵
由于監管相對松懈，私募基金信息披露的及時性、全面性和準确性都遠遜于公募基金。因此，私募基金的投資(zī)者面臨極大(dà)的代理人風險。要想避免重蹈馬多夫騙局受害者的覆轍，選擇私募基金的投資(zī)者一(yī)定要牢記“不把雞蛋放(fàng)在一(yī)個籃子裏”的忠告，将配置到不同投資(zī)策略的資(zī)金進一(yī)步配置到策略下(xià)的不同投資(zī)經理。
如果實現了資(zī)金在資(zī)産類别、投資(zī)策略和經理人等層面上的合理配置，投資(zī)者的整個投資(zī)組合就實現了長期戰略和中(zhōng)短期策略的有效結合。隻要投資(zī)的長期收益和風險可以預期與控制，短期市場的波動也有一(yī)定的參與機會，投資(zī)者還有何求呢？
總之，既然已經親曆了股改後的全流通時代下(xià)公募基金的爆炸式大(dà)發展，我(wǒ)(wǒ)們就有理由期待着見證融資(zī)融券和股指期貨所帶來的對沖基金的繁榮景象。前提條件是，整個私募基金行業的機構和從業者能夠規範和自律，盡可能地讓投資(zī)者在充分(fēn)知(zhī)情的情況下(xià)作出投資(zī)決定。否則的話(huà)，我(wǒ)(wǒ)們看到的将是早年的封閉基金殺雞取卵般對待投資(zī)者後經曆的多年蕭條慘狀的重演。