人才缺失、投資(zī)者單一(yī)、營銷渠道局限、監管環境不确定及行業标準和自律缺失，使得中(zhōng)國陽光私募大(dà)佬們向對沖基金經理的轉型之路依然遙遠。硬币的另一(yī)面是，對沖基金業蘊藏的巨大(dà)機遇并不因爲這種種憂慮而失色，人民币國際化與升值預期、境内居民的财富增長帶來的國内外(wài)投資(zī)需求趨旺，依然吸引着各路頂級人才對該行業趨之若鹜。
近年，對沖基金開(kāi)始走入中(zhōng)國投資(zī)者的視野，陽光私募也成了流行詞。面對對沖基金要麽被神化、要麽被妖魔化的噪音，爲了加深市場對對沖基金行業的了解，并爲以追求絕對收益爲目标的對沖基金正名，2010年7月，我(wǒ)(wǒ)們在深圳舉辦了“第一(yī)屆中(zhōng)國對沖基金和量化投資(zī)國際高峰論壇”，彙集海内外(wài)近500位業内人士分(fēn)享經驗。自那以後，國内“對沖元年”之說開(kāi)始風行。與此同時，在國際市場上，幾乎所有對沖基金策略的累積淨值均已回到2008年金融海嘯前的高位，在管資(zī)産也逐步回流。整個對沖基金行業正在走出金融危機的陰影，朝着良好的态勢發展中(zhōng)。
如今，在“對沖元年”之後，中(zhōng)國的陽光私募基金是否可以被稱爲對沖基金，真正走上了對沖之路呢？在筆者看來，這一(yī)方向雖有破繭的苗頭，也有朝着多元化對沖策略發展的趨勢，但對沖基金在中(zhōng)國尚未形成基本的氣候。
陽光私募尚難冠對沖之名
大(dà)緻說來，對沖基金有兩大(dà)特色：一(yī)是投資(zī)策略類型繁多且不斷推陳出新，投資(zī)領域不拘一(yī)格；二是注重控制風險，關心投資(zī)者本金的安全性，追求絕對收益。從這兩大(dà)特征看，中(zhōng)國陽光私募基金的對沖之路尚且遙遠。
投資(zī)策略依然單一(yī)
談到國内陽光私募基金的投資(zī)策略，用一(yī)句話(huà)來形容挺合适：我(wǒ)(wǒ)們一(yī)直在努力，但還在路上。從2010年的論壇中(zhōng)就可以發現，國内私募對于海外(wài)對沖基金的主要操作策略非常感興趣，有條件的私募基金已經嘗試着在海外(wài)發行對沖基金，或是以自有資(zī)金在國内利用股指期貨、融資(zī)融券、量化模型等工(gōng)具和手段來嘗試做一(yī)些對沖策略，但就行業整體(tǐ)來說，這些都還是個小(xiǎo)的開(kāi)端，陽光私募仍難稱得上是真正意義上的對沖基金。
一(yī)方面，很多發行在海外(wài)的基金，多數在香港市場設立，以華人投資(zī)者爲主要服務對象，且以香港市場上市的券種爲主要投資(zī)标的。它們多數隻是挂了對沖之名，并無對沖之實，以基于基本面分(fēn)析、運用長倉的理念投資(zī)股票(piào)市場爲主要策略。
另一(yī)方面，和所有亞洲對沖基金一(yī)樣，當前國内少有的對沖基金嘗試也基本上隻是基于多空策略，對于事件驅動型、趨勢型、可轉換套利型等其他策略較少涉獵。歐洲、美國等地的對沖基金之所以有比較強的生(shēng)命力，并且從2000年開(kāi)始有了質的增長，很大(dà)一(yī)個原因在于缤紛多姿的投資(zī)策略給予了投資(zī)者無限豐富的選擇（圖1），在任何不同的市場環境下(xià)，投資(zī)者總能找出一(yī)款适應該市場、獲取正收益的基金（表1）。而當前國内的陽光私募基金，最多隻能稱爲做多策略對沖基金，其除了募集對象、發行途徑之外(wài)，與傳統的投資(zī)工(gōng)具并無實質性差異。
有絕對收益投資(zī)目标，但無相應的業績表現
除了操作手法上的差異，對沖基金和其他傳統産品的區别還在于對絕對收益的追求。而在這方面，陽光私募基金還有所欠缺。截至2011年5月30日，在5月份有淨值公布的722隻産品中(zhōng)，隻有359隻在發行面值以上，占比僅爲49.72%。另外(wài)我(wǒ)(wǒ)們注意到，國内陽光私募基金月度正收益占比與股票(piào)市場及股票(piào)型公募基金相比優勢微弱，對沖基金則表現較優（圖2）。
在風險控制上無明顯優勢
通過對1元投資(zī)累積收益走勢的觀察（圖3、圖4），我(wǒ)(wǒ)們會不自覺地再來思考風險控制對于絕對收益投資(zī)的意義。這些數據再次印證了絕對收益投資(zī)管理界的一(yī)個核心觀點：下(xià)跌風險是傷及累積收益的最大(dà)殺手。
我(wǒ)(wǒ)們看到，雖然2009年和2010年對沖基金整體(tǐ)的表現并不如标普500指數（表2），但是截至2011年4月29日，标普500依然處在危機前的高位以下(xià)。由于經曆了2008年的一(yī)路狂瀉，标普500指數雖然在随後兩年裏的表現優于對沖基金，但是依然沒有彌補危機所帶來的損失；陽光私募基金相對于滬深300也是相類似的情景。對于大(dà)部分(fēn)投資(zī)者來說，區間收益再高，如果最終結算下(xià)來依然蝕本，這筆投資(zī)就沒有任何意義，更何況他們還在爲虧損付出高額的管理費(fèi)。因此，陽光私募基金要開(kāi)創出一(yī)片不一(yī)樣的天地，必須要更嚴格地把控風險，深入消化吸收絕對收益的理念。
什麽導緻了中(zhōng)國對沖基金的成長困局？
随着2010年股指期貨和融資(zī)融券在中(zhōng)國的推出，各界人士一(yī)直在興緻勃勃地探讨着私募面臨的發展機遇和問題。随着時光流逝，我(wǒ)(wǒ)們發現，中(zhōng)國的對沖基金雖然在數量上發展較快，但不管是在産品自身策略的設置上，還是市場監管上，一(yī)直發展緩慢(màn)。由于存在的深層次問題難以得到突破性解決，整個行業舉步維艱。究竟是什麽導緻了當前的困局呢？筆者以爲，有以下(xià)幾方面的原因。
1、專業的絕對收益投資(zī)管理人才缺失。不可否認，20餘年的資(zī)本市場發展爲中(zhōng)國培養了一(yī)大(dà)批投資(zī)精英。但是，面對新的投資(zī)策略、新興的投資(zī)工(gōng)具，我(wǒ)(wǒ)們依然面臨着“人才荒”。傳統投資(zī)理念的洗禮，使得從公募基金、證券公司出來的專業人士在轉戰私募戰場時依然固守了原來的相對回報的定式思維，依賴相對回報的投資(zī)策略和手段的路徑，絕對回報的理念并沒有真正深入他們的人心。很多時候，這些基金經理對絕對收益的運用隻停留在口号上，更多的時候，甚至把它當成産品營銷的噱頭和工(gōng)具。因此，真正在運營基金時能表現出“低風險、高收益”對沖基金特質的私募管理人，可謂鳳毛麟角。另外(wài)，對于股指期貨等衍生(shēng)産品，多數國内業者還處在懵懂狀态或停留在理論教條上，海外(wài)相關人才又(yòu)存在着水土不服的問題，再加上整個資(zī)産管理行業井噴式的發展，無一(yī)不顯示出人才缺失已成爲中(zhōng)國對沖基金發展中(zhōng)的一(yī)大(dà)瓶頸。
2、投資(zī)者結構的單一(yī)、投資(zī)理念的不成熟及營銷渠道的局限。海外(wài)對沖基金的投資(zī)者主要來源于保險公司、退休基金、大(dà)學捐贈基金、銀行、高淨值個人以及高級家族管理基金，并且機構投資(zī)者往往占了較大(dà)比重（圖5）。但是，當前國内如社保基金等大(dà)部分(fēn)的機構投資(zī)者還不允許投資(zī)對沖基金，私募基金的主要來源是一(yī)些企業以及高淨值個人。而且，大(dà)多投資(zī)者的投資(zī)理念依然很不成熟，對于投資(zī)證券市場有着不切實際的預期，隻關注短期獲取高收益的基金。這就導緻了很大(dà)一(yī)部分(fēn)私募基金在操作時基本不對風險加以控制，而是專注于做短期業績，這是因爲，一(yī)旦近一(yī)年收益排名靠前，發行産品将會容易得多；而一(yī)旦短期業績不好，他們可以将基金清盤，改頭換面重新發行。因此，投資(zī)者的不成熟心态在一(yī)定程度上導緻了私募基金行業的短視，既不利于行業的長期良性發展，更直接傷害了投資(zī)者自身的利益。
此外(wài)，當前成規模的第三方營銷渠道的缺失、銀行的強勢，使得私募基金在發行時難度增大(dà)，成本增加。而且，銀行的理财經理出于自身業績需要，通常會忽視投資(zī)者的具體(tǐ)需求和産品的适銷性特征，錯誤引導投資(zī)者頻(pín)繁換手投資(zī)品種，在産生(shēng)不必要的高昂交易成本的同時，讓投資(zī)者無法真正分(fēn)享優秀基金經理的長期業績。
3、監管環境及政策的不确定性。雖然将私募基金納入《證券投資(zī)基金法》範疇的呼聲一(yī)直很高，但到目前爲止，這一(yī)目标依然遙遙無期。股指期貨和融資(zī)融券的推出一(yī)度被認爲是對沖基金年的開(kāi)始，但截止到目前，信托公司參與股指期貨的指引辦法剛剛出台，研讀政策及操作細則還需時日，因此，陽光私募基金還未能正式參與對沖。
同時，信托的證券投資(zī)賬戶受限，在陽光私募上走得較早或者規模較大(dà)的信托公司，基本上已經沒有存量賬戶可用，而一(yī)些不知(zhī)名的小(xiǎo)信托，銀行對其不認可又(yòu)可能導緻發行的失敗。什麽時候重新開(kāi)放(fàng)證券賬戶，依然未能預測，導緻陽光私募基金發行面臨史無前例的難度。
2008年的金融危機，使得對沖基金再度被推上了風口浪尖上，加強對對沖基金的監管再度被提上議程，并且許多國家已經付出了實際的行動。對于這一(yī)現象，多數對沖基金認同适度監管，采取較合作的态度。據HFR統計，美國大(dà)概有70%以上的對沖基金已經在SEC備案。但是，面對千變萬化的市場，迅速地調整投資(zī)戰術、抓住市場無效的定價偏差機會是對沖基金的價值所在，也是體(tǐ)現其管理人能力的所在。因此，雖然監管對提高對沖基金的透明度是有益的，但是，過度監管也會使得對沖基金的優勢不再。
4、行業标準和自律的缺失。一(yī)直以來，對沖基金在整個投資(zī)管理領域裏都屬于最少出現在監管雷達屏的産品之一(yī)。雖然人們對其多有诋毀之言，也曾出現不少害群之馬，但是對沖基金日益成熟，越發壯大(dà)，很大(dà)一(yī)個原因在于有自律性組織的監督，并且行業參與者大(dà)多都是以較高的行業道德操守自我(wǒ)(wǒ)要求。
然而目前，中(zhōng)國的現狀是評級機構過于短視，大(dà)部分(fēn)評級的目的要麽在于代銷基金賺取銷售傭金，要麽在于讨好評級對象而賺取分(fēn)倉收入。同時，基金管理人内部治理不規範，爲了産品的發行規模而片面追求短期高收益、高排名，忽略了風險控制。更且，整個陽光私募行業缺乏廣受認可的同業協會，自律缺失，也沒有專業的規範指引。最甚者，很多從業者對于對沖基金行業的一(yī)些基礎知(zhī)識和運作機理一(yī)知(zhī)半解，如果有更大(dà)的自由度和更少的監督，他們就有更大(dà)的動力爲了追求20%的業績提成而讓投資(zī)者冒更大(dà)的風險。這樣的思想是極其危險的，投資(zī)經理必須要有信托契約精神，從思想上、業務上把投資(zī)者的利益放(fàng)在自己的利益之上，就如巴菲特所言：畢竟，誰會去(qù)清洗租來的車(chē)子呢？
前景依舊(jiù)光明
人才的缺失、投資(zī)者的單一(yī)、營銷渠道的局限、監管環境的不确定性以及行業标準和自律的缺失，無不說明對沖基金行業在中(zhōng)國依然處在起步階段，陽光私募大(dà)佬們依然困難重重。然而，重重挑戰也意味着良好的發展機遇，這就是那麽多頂級的人才對該行業趨之若鹜的原因。因此，我(wǒ)(wǒ)們在對行業發展中(zhōng)的各種問題憂心忡忡的同時，又(yòu)無時不爲巨大(dà)的機遇興奮不已。
1、人民币國際化和升值預期，導緻海外(wài)投資(zī)者的需求趨旺。不論是人民币加速的國際化進程，還是明顯的升值預期，都意味着海外(wài)投資(zī)者對中(zhōng)國資(zī)本、資(zī)産市場的投資(zī)需求日益趨旺。對于中(zhōng)國市場的不熟悉，會使得部分(fēn)海外(wài)投資(zī)者選擇與中(zhōng)國的資(zī)産管理者合作，直接投資(zī)于按照他們熟悉的模式運作的私募基金，将是一(yī)個重要的選項，這就從基金的籌集和運作上爲對沖基金在中(zhōng)國的發展提供了良好契機。
2、财富增長的境内居民對投資(zī)的需求增強。據招商(shāng)銀行和貝恩國際發布的“2011私人财富報告”，2010 年，中(zhōng)國個人總體(tǐ)持有的可投資(zī)資(zī)産規模達到62 萬億元，較2009 年末同比增加約19%；可投資(zī)資(zī)産1 千萬元以上的中(zhōng)國高淨值人士數量達50 萬人，人均持有可投資(zī)資(zī)産約3 千萬元，共持有可投資(zī)資(zī)産15 萬億元；預計2011 年中(zhōng)國高淨值人群數量将達59 萬人，他們持有的可投資(zī)資(zī)産規模将達18 萬億元。這意味着，私人财富管理的市場潛力極其巨大(dà)。随着财富累積到一(yī)定階段，面對較高的通貨膨脹率，房市在高位萎靡不振，如何保證财富的增值保值是投資(zī)者面臨的一(yī)大(dà)難題，而這正是追求絕對收益的對沖基金的良好發展契機。同時，爲了減少系統性風險，也必然會有越來越多的高淨值人士選擇将投資(zī)資(zī)産進行全球化配置，這同樣也爲海外(wài)對沖基金在國内的發展提供了機遇。
3、市場競争加劇。随着海外(wài)成熟、優質的對沖基金的進入和越來越多本土對沖基金的成立，未來對沖基金行業的競争将會越來越激烈。任何行業都有其固有的發展規律和周期，數量上的蓬勃發展後最終也必然走向行業的整合，對沖基金也不例外(wài)。雖然全球有上萬隻對沖基金，但是倫敦國際金融服務業（International Financial Services London，IFSL)的統計資(zī)料顯示，最大(dà)的100隻對沖基金規模占全體(tǐ)對沖基金規模的比重在2003年約爲54%，2007年已增至75%。如何在現階段建立自己獨特的投資(zī)策略和競争優勢，不被市場所淘汰，是國内陽光私募基金業面臨的巨大(dà)挑戰。
總而言之，對于投資(zī)者來說，對沖基金是一(yī)項重要的資(zī)産配置産品，雖然其目前在國内的發展面臨着重重的問題，但是，市場對絕對收益投資(zī)産品的需求日增是不可逆轉的洪流。怎樣爲其發展建立一(yī)個健康的環境？怎樣豐富相關的産品？怎樣規範化運作國内的基金？是中(zhōng)國對沖基金行業當前面臨的重大(dà)課題，在今年7月初于深圳舉辦的“第二屆中(zhōng)國絕對收益投資(zī)國際高峰論壇”上，國内外(wài)業者也将繼續就此展開(kāi)探尋。海内外(wài)投資(zī)文化的融合，或會使得對沖基金在中(zhōng)國更顯蓬勃生(shēng)機，讓投資(zī)者可以期待更具優勢的絕對收益投資(zī)産品。