個人投資(zī)者通常不具備管理投資(zī)風險的專業知(zhī)識，因此，面對融資(zī)融券和股指期貨業務需要保持清醒的頭腦，認清六大(dà)風險，并最好避免直接參與其中(zhōng)，以避免财富遭遇毀滅性打擊。
最近幾年，投資(zī)者應該能夠非常欣慰地感覺到中(zhōng)國股市在市場化上取得的巨大(dà)成就：股權分(fēn)置改革造就了一(yī)個全流通的市場；創業闆的推出完善了市場的規模、風格劃分(fēn)；拟推的融資(zī)融券和股指期貨則從參與市場的方向和程度上給了投資(zī)者前所未有的靈活度。如果有朝一(yī)日交易所推出“T＋0”交易、進一(yī)步放(fàng)寬乃至取消漲跌停闆的限制，并上市基于具體(tǐ)證券和指數的标準化期權合約，中(zhōng)國的資(zī)本市場将真正走向成熟，投資(zī)者也就可以自由地挑選投資(zī)産品、建立适合自己理财需要的組合了。不過，在歡呼新政和憧憬美好未來的同時，我(wǒ)(wǒ)們更需要冷靜思考自己是否有必要或者如何參與融資(zī)融券或股指期貨業務，謹防盲動冒進，最後遭受重大(dà)财富損失。
認清融資(zī)融券和股指期貨的六大(dà)風險
要決定是否及如何參與融資(zī)融券和股指期貨業務，投資(zī)者首先需要認清該類業務幾個最基本的風險特征。
1、财務杠杆風險
幾乎所有通過融資(zī)進行投資(zī)的人都有一(yī)個共同信念：通過财務杠杆能以較低的借貸成本抓住投資(zī)機會，急劇放(fàng)大(dà)收益率。殊不知(zhī)，這一(yī)結果的必然前提是，投資(zī)項目的潛在收益必須大(dà)于借貸成本。多數個人投資(zī)者在作出融資(zī)決定前，都已經先入爲主地認定了這一(yī)假設前提的成立，而對項目收益不能達到預期的可能性準備不足。因此，當市場出現和預期不一(yī)緻的情景時，投資(zī)者對形勢作出正确認識和判斷的時間往往會嚴重滞後。同時，由于财務杠杆的作用，融資(zī)交易的頭寸在價格下(xià)跌時将導緻賬戶淨資(zī)産等比例加速縮水（圖1），往往在投資(zī)者醒悟過來之前，就已經觸發了追繳保證金或強制平倉機制，從而給投資(zī)者帶來毀滅性的打擊。
2、誤認爲收益和風險對稱的風險
在投資(zī)領域，單純的做空股票(piào)策略被認爲是極其危險和不劃算的，因此其流行程度也不高。其原因在于，即使最幸運、最成功的單筆融券做空交易，其收益率也不會超過100%；而一(yī)旦失敗，其損失可能遠遠超過這一(yī)比例（圖2）。因此，許多投資(zī)經理通常将針對某些券種的融券做空和針對另一(yī)些券種的做多交易配對，以達到頭寸相會對沖風險的套利效果。而許多個人投資(zī)者常常因爲看到某隻股票(piào)的價格高得離(lí)譜，基于“如果做空就有若幹元的絕對金額回報空間”這一(yī)假定作出賣空的交易決定。其實，這類交易潛在的收益率并不足以補償投資(zī)者所承擔的風險。
事實上，風險和收益的不對稱不僅僅反映在融券交易上。有過虧損經驗的投資(zī)者可能都已經認識到，被套住時如自由落體(tǐ)般容易，要解套比上青天還難。這是因爲，要彌補一(yī)個比例的虧損，可能需要幾倍于此的盈利比例（表1）。同樣的道理，一(yī)些投資(zī)者千辛萬苦積累的投資(zī)成果，往往因爲一(yī)兩次失手而輕易地喪失殆盡。尤其值得警惕的是，投資(zī)的風險和收益不對稱性在杠杆交易下(xià)更具欺騙性和殺傷力。
3、合同期限風險
根據資(zī)本資(zī)産定價模型，由于風險溢價的原因，股票(piào)的收益率要好于債券，債券的收益率又(yòu)好于現金。這裏的收益率，是指長期的市場平均收益率。因此，如果期限足夠長而且投資(zī)者隻投資(zī)市場指數，以市場利息成本借入現金投資(zī)股票(piào)，将比不融資(zī)的投資(zī)組合取得更高的收益率。而在現實中(zhōng)，資(zī)本市場上的合同都是有期限的，到期後，合同雙方都有清算交割的義務。因此，任何有關投資(zī)成本和收益的假設和演算，都必須考慮到合同的期限限制。舉個簡單的例子，有關股指期貨的宣傳材料都強調該産品可替代開(kāi)放(fàng)式指數基金或ETF，并強調股指期貨沒有管理費(fèi)用，可一(yī)個不争的事實是，多數指數基金沒有期限，其大(dà)部分(fēn)投資(zī)組合相對穩定，證券交易費(fèi)用相對較低；而通過股指期貨跟蹤指數的投資(zī)者則需要不斷地将頭寸從到期的合約延展到新的合約上，這不僅費(fèi)時費(fèi)力，還将産生(shēng)期貨交易的經紀費(fèi)用。
4、追加保證金風險
保證金制度是任何信用交易最基本的要求，也是吸引更多參與者加入遊戲的基本保障，因此，追加保證金的措施和主動權通常被交易所（清算公司）或者其會員(yuán)掌控。融資(zī)融券的投資(zī)者通常在流動性上都相對欠缺，因此，在難以追加保證金時，隻能任人宰割地被強制平倉。保證金追繳的觸發點通常被設定在交易所（清算公司）或者其會員(yuán)的利益快要受到侵害的位置上，而這時投資(zī)者已經遭受了巨大(dà)的損失。同時，強制平倉會加劇市場朝着不利于投資(zī)者的方向運行，引發更多的保證金追繳和強制平倉事件。這就解釋了爲什麽通常市場的低點都是融資(zī)賬戶被強制平倉的交易指令砸出來的，而市場的高點則會在将融券賬戶強制平倉的交易指令下(xià)推波助瀾地上漲。
5、逼空風險
正是因爲所有的融資(zī)融券和股指期貨的交易都有合同期限和追加保證金的條款限制，才導緻這類交易的空方對手通常處于劣勢地位：多頭對手可以輕易通過将價格拉高至一(yī)定水平，迫使空頭因無法繼續上交保證金或無力承受更多風險而不得不平倉出局；而空頭的平倉交易指令剛好爲多頭的獲利提供了所需的等量買盤，并将價格推向更高，引發更多的空頭平倉止損，從而導緻了西方市場所謂的“逼空”（Short Squeeze）。
股票(piào)史上最經典的逼空案例，出現在2008年保時捷收購德國大(dà)衆汽車(chē)股票(piào)之時。在保時捷宣布将其持有的大(dà)衆汽車(chē)股權提高到75%的消息公布以前，大(dà)衆汽車(chē)已有近13%的流通股被融券賣空。2008年10月27日，收購消息一(yī)經發布，賣空者紛紛買進股票(piào)平倉，盤中(zhōng)将大(dà)衆汽車(chē)股價最高推上1000多歐元/股，相當于前收盤價的近5倍，大(dà)衆汽車(chē)也因此昙花一(yī)現地成爲世界上市值最大(dà)的上市公司。我(wǒ)(wǒ)們可以想象，那些遭遇極端逼空行情的大(dà)衆汽車(chē)股票(piào)的賣空者們損失有多麽慘烈。
6、被過度銷售的風險
由于受到極其苛嚴的“風險防範”措施的約束，個人投資(zī)者在短期内無法充分(fēn)利用融資(zī)融券的内在金融機能，該業務對市場的影響也相對有限，因此，券商(shāng)還沒有大(dà)力推廣該類業務的沖動。但是，随着投資(zī)者的産品認知(zhī)程度、投資(zī)經驗和風險承受能力的提高，融資(zī)融券必将成爲中(zhōng)國證券公司的一(yī)項核心基礎業務。同樣，海外(wài)經驗告訴我(wǒ)(wǒ)們，中(zhōng)國股指期貨業務的指數級爆炸性發展隻是遲早的問題（圖3）。無論證券公司，還是期貨經紀公司，到時也必将在自身利益最大(dà)化目标的驅動下(xià)，向目标客戶發動相關産品和服務的銷售攻勢。可想而知(zhī)，這些機構的明星銷售代表最好的遊說工(gōng)具，就是那些在對賭遊戲中(zhōng)出現的小(xiǎo)概率成功案例。如何保持清醒的頭腦，認識到不賺錢是金融衍生(shēng)品市場上投機交易的大(dà)概率事件這一(yī)事實，并不爲經紀人的營銷活動和推銷技巧所動，是國内個人投資(zī)者以後将長期面對的一(yī)項艱巨挑戰。
個人投資(zī)者無需直接參與融資(zī)融券或股指期貨業務
毋庸置疑，融資(zī)融券和股指期貨對個人投資(zī)者的最大(dà)好處，在于其内在的風險管理功能。投資(zī)管理領域的所謂風險管理，既包括那些爲了鎖定收益而降低風險的措施，也包括爲了增加收益潛力而增大(dà)市場風險參與度的措施。由于風險管理涉及到對潛在和現有風險的識别與衡量、對避險策略和工(gōng)具的合法合規性研究、對避險工(gōng)具的組織結構和風險收益特征的分(fēn)析等，一(yī)般個人投資(zī)者通常不具備這些技術性環節所要求的專業知(zhī)識。
例如，一(yī)家上市公司的限售股股東希望利用金融工(gōng)具規避集中(zhōng)持股的風險，從而鎖定自己的收益和财富水平，他該如何操作？最直觀的策略是，通過融券業務借入該公司或和它關聯度最強的同行業上市公司的流通股在市場上賣出。但是，這很明顯涉及到法律上的合規與否、融券的品種和數量如何确定、交易上如何實現等技術難題。另一(yī)個可選的策略是，通過賣空股指期貨來對沖該股票(piào)的系統性風險。但這同樣涉及到如何計算該股票(piào)的系統風險大(dà)小(xiǎo)以及如何确定和及時調整賣空股指期貨的合約數量等專業問題。顯然，無論在對沖策略的選用還是在其執行上，普通的個人投資(zī)者幾乎不可能擁有相關的專業知(zhī)識和技能。
由事實上，針對衆多有此類風險管理需求的集中(zhōng)持股者，華爾街已經有一(yī)個實踐了幾十年的名叫“交換基金（Exchange Fund）”的集合理财産品。該類基金通常由私人銀行或者券商(shāng)設立并任投資(zī)管理人，比照标準普爾500等主要股票(piào)指數的成分(fēn)股構成和權重來招募投資(zī)者，将他們各自持有的限售股票(piào)組合起來，分(fēn)散非系統風險，再利用指數期貨或期權等衍生(shēng)金融工(gōng)具來管理系統性風險（圖4）。
不難看出，交換基金通過專業化的産品設計、職業化的投資(zī)組合和風險管理，解決了基金參與者規避風險、鎖住收益的最基本需求。當前，中(zhōng)國證券市場上盛傳一(yī)些上市公司股東在私下(xià)折價甩賣限制流通股的故事，也許，融資(zī)融券和股指期貨業務的推出，将幫助國内券商(shāng)或私人銀行盡快推出類似的交換基金，在完善服務和産品結構的同時提高市場的效率。
當然，部分(fēn)經驗豐富的投資(zī)者可能在市場出現極度低迷或過度狂熱時，有通過融資(zī)融券或股指期貨來抓住投資(zī)機會的沖動，但是，基于前述諸多風險因素，決定自行操作的投資(zī)者仍然應該事先确定一(yī)個用于捕捉這類機會的投資(zī)額度或比例，并制定相應的止損、止赢計劃。實際上，無論投資(zī)者經驗多麽豐富，此類投資(zī)的複雜(zá)性仍然意味着巨大(dà)的精力和時間投入。對于注重家庭生(shēng)活品質的投資(zī)者而言，投資(zī)那些專注于融資(zī)融券或股指期貨的“管理期貨”、“多空平衡”、“市場中(zhōng)性”等策略的對沖基金，也許不失爲一(yī)個更明智的選擇。
總之，無論融資(zī)融券還是股指期貨業務，投資(zī)者都必須在投資(zī)和投機之間進行必要的資(zī)金和風險預算。如果在管理投資(zī)組合風險時确實有這類業務的需要，投資(zī)者還是應該求助于有資(zī)質和能力的專業機構來量身定做相應的策略。如果僅僅是爲了滿足自己的投機心理，投資(zī)者需要對自己的風險承受力作出客觀而精确的評估，事先制定嚴格的風險預算和投資(zī)紀律，并在操作中(zhōng)堅決執行，避免成爲撲火(huǒ)的飛蛾。