就經濟現狀而言，太平洋兩岸的中(zhōng)國和美國似乎一(yī)個在天堂，一(yī)個在地獄。西岸的中(zhōng)國，汽車(chē)年銷量超過1300萬輛，有錢還不一(yī)定提得到車(chē)；房價按兩位數上漲，上海等城市的房屋計價單位更由百萬元躍上千萬元的台階。反觀東岸，車(chē)商(shāng)在精心準備着将汽車(chē)按照品牌打包賣給中(zhōng)國人；有些房東甚至将房子按照汽車(chē)的價格來叫賣。這一(yī)切恐怕都要歸因于全球金融危機，爲了應對它，中(zhōng)國推出的積極财政政策和寬松貨币政策造就了車(chē)市和房市的一(yī)派繁榮景象；也是因爲它，美國的各級政府和廣大(dà)民衆深感囊中(zhōng)羞澀，苦不堪言。不過，筆者認爲，中(zhōng)國的個人投資(zī)者需要保持清醒的頭腦，對資(zī)産的泡沫化要有所認知(zhī)、警覺和防範。
資(zī)産泡沫的生(shēng)命周期
根據《非理性繁榮》（Irrational Exuberance）一(yī)書(shū)的作者、美國耶魯大(dà)學經濟學教授希勒（Robert J. Shiller）的描述，資(zī)産泡沫是一(yī)個由衆多投資(zī)者的非理性行爲導緻的自然金字塔騙局（龐氏騙局，Ponzi Scheme）。以股市爲例，一(yī)個典型泡沫的生(shēng)命周期大(dà)緻包含五個階段。
第一(yī)階段，當一(yī)部分(fēn)人在股市裏賺到錢的故事通過媒體(tǐ)發布或口耳相傳等途徑傳播後，許多人會被吸引入市，從而導緻股市賺錢效應快速急劇放(fàng)大(dà)，進一(yī)步吸引更多的投資(zī)者加入。但是，股票(piào)的内在投資(zī)價值并不由短期的市場需求決定，而由上市企業的長期可持續盈利能力決定。當由短期需求決定的股票(piào)價格超過其内在投資(zī)價值一(yī)定程度時，部分(fēn)“知(zhī)情”的投資(zī)者會逐步套現并撤離(lí)市場，甚至開(kāi)始做空。被賺錢效應吸引進來、懷有不切實際收益預期的“不知(zhī)情”投資(zī)者的隊伍則不斷壯大(dà)，透支交易也開(kāi)始活躍起來。
第二階段，随着市場上“不知(zhī)情”投資(zī)者隊伍的進一(yī)步壯大(dà)，交投進一(yī)步活躍，股價的上漲逼迫做空者不斷買入股票(piào)平倉，進一(yī)步推高了股價。此時，人們的注意力從業績較好、市值盤子較大(dà)、在國民經濟或産業中(zhōng)占有舉足輕重地位的“藍(lán)籌”公司，轉移到業績平平甚至糟糕、市值盤子小(xiǎo)、絕對股價低的中(zhōng)小(xiǎo)盤或“垃圾”股票(piào)，市場氛圍由投資(zī)向投機發生(shēng)質的變化。在此背景下(xià)，“知(zhī)情”投資(zī)者加速離(lí)場，投機者透支開(kāi)始泛濫，市場空頭頭寸也開(kāi)始放(fàng)大(dà)，市場參與者對後市看法出現嚴重的分(fēn)歧。與此同時，媒體(tǐ)、學術界乃至監管者也被卷入到股市估值是否合理的口水戰中(zhōng)。
第三階段，當市場是否存在“泡沫”的争論白(bái)熱化到一(yī)定程度時，未加入市場的潛在“不知(zhī)情” 投資(zī)者在決策上更爲遲疑和謹慎；已經參與市場的投資(zī)者開(kāi)始感到焦慮和不安，并開(kāi)始懷疑自己的預期，甚至動搖信心；投機者開(kāi)始縮減透支規模；空頭投資(zī)者則進一(yī)步放(fàng)大(dà)頭寸。
第四階段，在投資(zī)者情緒變化的潛移默化之下(xià)，市場供求關系再次發生(shēng)變化。當這種變化積累到臨界程度時，市場的風險也到了最大(dà)極限。這時，任何政策面或消息面的突發事件都有可能成爲市場向下(xià)的導火(huǒ)索。此時，潛在的投資(zī)者會駐足不前，現有投資(zī)者的信心被動搖，越來越大(dà)的賣壓導緻股價開(kāi)始加速下(xià)跌，泡沫開(kāi)始破裂。
第五階段，不斷下(xià)跌的市場導緻透支交易的抵押證券市值縮水，券商(shāng)不得不對那些無法追加保證金的賬戶進行強制平倉，這會進一(yī)步加劇市場的下(xià)跌。同時，那些遍體(tǐ)鱗傷的“不知(zhī)情”投資(zī)者的風險承受力底線被突破，紛紛割肉離(lí)場，泡沫徹底破裂。
不難看出，泡沫的形成主要依賴于龐大(dà)的“不知(zhī)情”投資(zī)者或投機者隊伍以及唾手可得的信用。由于人性的弱點所緻，投資(zī)者非常容易好了傷疤忘了疼，從而導緻泡沫總會在不同的時間、資(zī)産或者市場上重現。以股市爲例，上世紀80年代末，日本出現嚴重的資(zī)産泡沫，以日經255指數爲代表的東京股市于1989年12月29日觸頂後轉勢直下(xià)，20年過去(qù)了，當年投資(zī)日經255指數的1萬日元到2009年底隻剩約2700日元。千禧年發生(shēng)在美國的互聯網股票(piào)泡沫的破裂同樣令部分(fēn)投資(zī)者刻骨銘心，由不包含金融股的納斯達克市場最大(dà)的100隻股票(piào)組成的納斯達克100指數，于2000年3月27日見頂後，在一(yī)年時間裏跌逾80%，如今近十年過去(qù)了，其損失仍然高達60%。最讓中(zhōng)國投資(zī)者記憶猶新的莫過于2007年A股市場的瘋狂上漲和2008年的慘痛下(xià)跌，時至今日，上證指數仍有約一(yī)半的失地尚未收複（表1）。
雖然讨論曆史上的股市泡沫多少有些馬後炮的味道，但是曆史告訴我(wǒ)(wǒ)們，資(zī)産泡沫的最大(dà)受害者都是那些被市場急劇上升的收益效應所吸引的新“不知(zhī)情”投資(zī)者。令人擔憂的是，許多投資(zī)者似乎沒有完全從2007年股市泡沫的破裂中(zhōng)吸取教訓，又(yòu)被近年房地産市場急劇上升的收益所吸引。
房地産的投資(zī)價值由基本面因素決定
從估值上看，房地産的投資(zī)價值取決于兩個因素：租金收入與升值預期。在一(yī)個估值相對正常的市場上，租金收入通常能夠或接近于能夠支付房地産的貸款利息、物(wù)業稅費(fèi)、修繕和維護費(fèi)用等支出，從而節省投資(zī)成本；而房價的升值預期通常取決于投資(zī)者所要求的風險溢價和物(wù)業本身的地理位置溢價。
從價格上看，房地産的交易價格取決于市場上買賣力道的平衡，即供求關系的均衡。土地稀缺與否、開(kāi)發和動工(gōng)許可制度、政府對房地産開(kāi)發商(shāng)的政策取向、銀行等金融機構對開(kāi)發商(shāng)的信貸政策等，都是影響供給的關鍵因素；人口增長率和就業率、勞動力薪酬和可支配收入水平、住房按揭貸款等信用工(gōng)具的發達程度和借貸成本、業主稅費(fèi)負擔、市場上投資(zī)者的情緒等，則直接決定了房地産的需求水平。
無論是租房還是貸款買房，居民必須有一(yī)定的财富積累或者穩定的可支配收入來承受現金支出，因此，房地産價值的長期走勢取決于當地經濟發展所導緻的人口增長和居民收入增長所決定的長期需求。我(wǒ)(wǒ)們不難理解，當房價和家庭收入之間的比例超出一(yī)定的範圍時，爲了維持必要的生(shēng)活水平，居民的購房能力将受到嚴重影響，其購房欲望也必然受到打壓。同樣，當一(yī)地的租房成本占居民可支配收入的比例達到一(yī)定限度時，一(yī)方面，租客們可能會選擇遷居其他住房成本相對較低的地方，減少對出租房屋的需求；另一(yī)方面，較高的租金回報率可能吸引更多的房地産投資(zī)，增加可出租房屋的供給，這都有利于将租金水平維持在比較合理的範圍内。
以美國爲例，無論業主還是租客（平均收入約爲業主人群的一(yī)半），其住房支出基本上不超過收入的1/3（圖1）。即使如此，在金融危機的沖擊下(xià)，2009年仍有約280萬個單位的業主因無法按時支付按揭款而收到了止贖通知(zhī)。
可見，一(yī)幢房屋的價值還是取決于它到底能夠創造多少包括租金收入或租金節省在内的現金流價值，完全依賴房價升值的預期來投資(zī)房地産是盲目的。
舊(jiù)金山的房價爲什麽會跌？
長期以來，舊(jiù)金山是許多美國富人（尤其是亞裔）投資(zī)房地産的首選之地。優美的海洋城市風光、四季宜人的氣候、開(kāi)放(fàng)包容的文化等吸引着衆多國内外(wài)投資(zī)者前來置業。周邊的斯坦福大(dà)學等衆多高校源源不斷地給矽谷的高科技企業輸送高素質的人才，這些企業則通過員(yuán)工(gōng)持股計劃制造着大(dà)批的科技富人。這一(yī)切不斷将舊(jiù)金山的房價推向高位，也讓許多投資(zī)者認爲：如果有房地産泡沫破裂這回事，舊(jiù)金山肯定是最後一(yī)站。
但是，由于連續多年的房價上漲速度超過了居民收入的增長速度，導緻當地房價和收入比也一(yī)路攀升，于2007年超過了11倍，遠高于全美4-5倍的平均水平，其房地産泡沫化的程度可見一(yī)斑。受金融危機這一(yī)外(wài)因的影響，舊(jiù)金山的房價在2008和2009年都出現了大(dà)幅度的下(xià)滑，自2007年的曆史高位已經累計下(xià)跌約50%，泡沫完全破滅（圖2）。如果考慮到房地産的按揭特性，我(wǒ)(wǒ)們可想而知(zhī)，有多少不幸業主體(tǐ)現在房屋淨值上的财富已被洗劫一(yī)空。
如果曆史還能夠給我(wǒ)(wǒ)們一(yī)些關于泡沫的教訓的話(huà)，那就是世界上沒有隻漲不跌的單邊市場。盡管在泡沫形成的過程中(zhōng)，資(zī)産市場都經曆了令人目眩的急漲階段，但是，泡沫的破裂也都讓投資(zī)者經曆了不堪回首的慘烈下(xià)跌階段。可惜的是，2000年互聯網泡沫破裂後，受傷至深的舊(jiù)金山等地的美國投資(zī)者不僅未能真正從中(zhōng)吸取教訓，反而盲目地将另一(yī)個泡沫市場—樓市當成了避風港，從而再次成爲泡沫資(zī)産的受害者。
誰說房地産市場無泡沫？
對于房地産市場到底有沒有泡沫這一(yī)問題，不同的人有不同的認識，投資(zī)者應該在兼聽(tīng)各方觀點和分(fēn)析方法後，再結合自己的實際投資(zī)需求進行具體(tǐ)分(fēn)析，并且尤其要謹慎對待那些出于自身利益需要而對市場進行公開(kāi)評論人士的言論，比如，踏空的投資(zī)者唱(chàng)空的目的，可能在于促使價格下(xià)跌到低位後買進物(wù)業。同時，投資(zī)者更需要警惕那些房地産無泡沫論的鼓吹者，他們包括通過房地産泡沫可以透支更多土地出讓金的地方政府官員(yuán)、攫取更多暴利的開(kāi)發商(shāng)、将存款轉化爲貸款并獲取巨額利差收益的銀行、獲取更多傭金的地産中(zhōng)介、坐地收取高額廣告費(fèi)的媒體(tǐ)等等。
投資(zī)者最需要預習的功課則是，假如房地産有泡沫且一(yī)旦破裂，對自己有什麽樣的負面影響？對于一(yī)個有固定收入而且可以負擔按揭月供的自住客，泡沫破裂可能無關緊要，但是，對于一(yī)個将資(zī)産主要配置在房地産上而且大(dà)量利用貸款的投資(zī)者，泡沫破裂的副作用可能是毀滅性的。對于後一(yī)類投資(zī)者，在市場高位鎖定利潤，乘機降低财務杠杆風險，不失爲一(yī)個明智的理财選擇。
總之，隻要有市場經濟的外(wài)部大(dà)環境，人性的貪婪和跟風弱點就會制造泡沫，泡沫的破裂就會導緻經濟或者金融危機的發生(shēng)，從而對民衆的财富構成威脅。不過，隻要能夠定期或及時地審視自己的财務狀況、投資(zī)目标和風險承受能力，并據此重新調整資(zī)産配置，實現投資(zī)組合的多元化，同時避免過度借貸，手持足夠的現金儲備，投資(zī)者就能夠從容應對資(zī)産泡沫的破裂，甚至在破裂後的市場上趁低吸納，獲取收益。