在服務機構投資(zī)者、獲取分(fēn)倉傭金的模式之外(wài)，賣方研究機構可以構建“個人投資(zī)策略分(fēn)析師＋投資(zī)顧問”的新業務模式，從而使券商(shāng)拓展銷售基金等集合類投資(zī)産品的手續費(fèi)及管理費(fèi)用分(fēn)成等中(zhōng)間業務收入。由此不僅會帶來券商(shāng)收入模式的重大(dà)轉變，中(zhōng)國券商(shāng)賣方研究也将進入始于市場、終于個人投資(zī)者的2.0時代。
一(yī)年一(yī)度的“新财富最佳分(fēn)析師”評選，眼下(xià)仍是中(zhōng)國資(zī)本市場上最令人津津樂道的話(huà)題之一(yī)。筆者認爲，除了這一(yī)評選的“T台”效應，中(zhōng)國證券賣方分(fēn)析師職業的火(huǒ)熱，主要得益于公募基金、保險資(zī)産管理部門、私募基金等機構所管理的投資(zī)組合因高換手率所帶來的百億計分(fēn)倉傭金的誘惑。因此，這些分(fēn)倉傭金的創造者們享受賣方分(fēn)析機構提供的研究服務，并成爲他們年度選秀的評委，無可厚非。
但是，羊毛出在羊身上，無論形式上是公募基金、私募基金、理财計劃，還是投連險保單，這些産品的實質都是個人投資(zī)資(zī)産的集合；而所謂的機構投資(zī)者，實際上是私人财富的管理者，因此，這些分(fēn)倉傭金實際上主要由千千萬萬個人投資(zī)者買單。 可見，賣方分(fēn)析師的真正衣食父母，不是持有壟斷業務牌照的證券公司，也不是基金、保險公司等機構投資(zī)者，而是以基民和股民爲代表的廣大(dà)個人投資(zī)者。因此，筆者看來，在“第八屆新财富最佳分(fēn)析師”頒獎典禮上，最值得回味的兩個細節在于兩位頒獎嘉賓的發言：一(yī)是前證監會主席劉鴻儒老先生(shēng)鼓勵分(fēn)析師們關注個人投資(zī)者的理财規劃；一(yī)是深交所總經理宋麗萍女士建言《新财富》，爲研究以個人投資(zī)者爲主體(tǐ)的創業闆股票(piào)的分(fēn)析師設立一(yī)個專門獎項。作爲資(zī)本市場上有影響力的人士，他們鼓勵分(fēn)析師将注意力向個人投資(zī)者及他們所關注的産品延伸，不無道理。
服務機構與服務個人并重:
賣方研究新模式
随着基金、券商(shāng)理财産品、投連險等集合類投資(zī)管理産品的普及，擁有客戶群和網點優勢的銀行通過銷售這些産品攫取的巨大(dà)中(zhōng)間業務利潤，讓整個證券行業眼紅不已。同時，銀行的渠道壟斷，讓基金等機構投資(zī)者不得不爲此付出高額的管理費(fèi)用分(fēn)成等代價；加之銀行渠道的基金銷售人員(yuán)良莠不齊，各種糾紛難以避免，這些都迫使機構投資(zī)者轉而尋求銀行以外(wài)的産品通道。
在個人理财産品銷售渠道的争奪上，具有強大(dà)研究實力的券商(shāng)，本應擁有顯而易見的競争優勢。然而，在當前以分(fēn)倉傭金爲主要收入來源的盈利模式下(xià)，券商(shāng)研究機構缺乏爲個人投資(zī)者服務的動力，這也常常導緻了它們在對内服務與對外(wài)服務上的矛盾。而華爾街投行的經驗，可望爲他們帶來新的思維。
在華爾街投行的研究架構中(zhōng)，除了針對機構的策略分(fēn)析師之外(wài)，還設有專門的個人投資(zī)策略分(fēn)析師，他們會根據宏觀、金融工(gōng)程與行業分(fēn)析師的研究成果，并針對不同類型個人投資(zī)者的需求，分(fēn)别給出資(zī)産配置建議。同時，宏觀分(fēn)析師在解讀經濟指标時，也會增加對個人投資(zī)者影響的内容。金融工(gōng)程分(fēn)析師的研究，同樣會關注個人投資(zī)者的産品需求。正如其他分(fēn)析師的研究成果，通過銷售服務經理傳遞給機構投資(zī)者；他們的研究成果，也可以通過遍布各營業部的投資(zī)顧問，傳遞給個人投資(zī)者。
這一(yī)業務模式下(xià)，在券商(shāng)研究部門内部，一(yī)方面，行業分(fēn)析師更加專注于對證券及相關産品的價值、市場走勢或者相關影響因素的分(fēn)析；另一(yī)方面，宏觀、策略和金融工(gōng)程等分(fēn)析師，則爲那些直接服務于機構投資(zī)者的銷售服務經理和服務于個人投資(zī)者的投資(zī)顧問們提供後台支持。
可喜的是，在中(zhōng)國，根據證監會于2010年10月12日發布、自2011年1月1日起施行的《發布證券研究報告暫行規定》和《證券投資(zī)顧問業務暫行規定》，券商(shāng)研究部門的賣方分(fēn)析師和爲投資(zī)者提供具體(tǐ)投資(zī)意見的投資(zī)顧問将相對獨立開(kāi)來。這一(yī)監管新政，無疑有利于本土券商(shāng)複制華爾街的業務模式，使得賣方研究的服務對象從機構投資(zī)者逐步延伸到個人投資(zī)者，并以後者爲終極對象（圖1）。
過去(qù)十年，中(zhōng)國券商(shāng)研究機構完成了由對内服務向對外(wài)服務的轉型。增加針對個人投資(zī)者的内部服務，是否意味着券商(shāng)研究模式的倒退？事實上，新的模式與過往的分(fēn)析師不分(fēn)類别到營業部進行咨詢有着本質的區别。個人投資(zī)策略分(fēn)析師的職位，同樣基于研究服務專業化的原則設置；在中(zhōng)國個人财富管理需求不斷提升的大(dà)背景下(xià)，這也是順應市場潮流的選擇。
我(wǒ)(wǒ)們不難看出，随着“個人投資(zī)策略分(fēn)析師＋投資(zī)顧問”業務模式的推行，券商(shāng)服務于個人投資(zī)者的商(shāng)業模式将發生(shēng)重大(dà)轉變。傳統上，中(zhōng)國證券經紀業務幾乎完全依賴于活躍交易客戶的傭金收入，來自于基金等投資(zī)産品銷售的手續費(fèi)以及尾随管理費(fèi)用分(fēn)成基本可以忽略不計，因此，我(wǒ)(wǒ)們可以輕易地通過傭金水平和成交量來簡單推算出行業的收入水平。在這一(yī)純傭金經紀業務模式下(xià)，由于基金經理等目前國内證券研究界主流服務對象将自身面臨的短期排名壓力傳導至賣方分(fēn)析師，賣方研究整體(tǐ)上似乎還沉浸在對推薦牛股、挖掘題材和擇時交易策略的建議上，基本忽視了對個人投資(zī)者的投資(zī)需求、投資(zī)行爲和投資(zī)組合等方面的分(fēn)析。
而在“個人投資(zī)策略分(fēn)析師＋投資(zī)顧問”業務模式下(xià)，券商(shāng)既可以通過交易跑道服務那些偏好交易的投機類客戶，又(yòu)可以通過投資(zī)顧問服務那些購買基金等産品的理财類客戶。相應地，券商(shāng)的收入既來自于證券交易傭金，又(yòu)來自于銷售基金等集合類投資(zī)産品的手續費(fèi)及管理費(fèi)用分(fēn)成等中(zhōng)間業務費(fèi)用。在此模式下(xià)，無論是分(fēn)析和了解客戶的投資(zī)需求和目标，還是爲客戶推薦投資(zī)産品、建立投資(zī)組合，投資(zī)顧問都需要強大(dà)的後台或者獨立第三方研究的支持。事實上，自上而下(xià)的研究支持，貫穿于投資(zī)顧問對客戶的售前、售中(zhōng)和售後的全過程（圖2）。而券商(shāng)相對于銀行等渠道更高的研究實力，正是其拓展中(zhōng)間業務收入最大(dà)的賣點。
針對個人投資(zī)者的
賣方研究内容
券商(shāng)欲分(fēn)羹個人理财産品銷售的蛋糕，首先必須加強針對個人投資(zī)者的賣方研究。筆者認爲，這至少應該包含以下(xià)幾個方面的基本内容。
自上而下(xià)的投資(zī)決策程序研究
提供給機構投資(zī)者參考的研究成果，可能來自于從宏觀到行業或風格，再到單隻證券，最後到策略和投資(zī)組合的自上而下(xià)方法；也可能來自于直接從券種着手，到行業或風格，再到宏觀，最後到策略和投資(zī)組合的自下(xià)而上的方法。
而從私人财富管理的角度而言，其投資(zī)管理的分(fēn)析方法必須是自上而下(xià)的，即首先研究跟蹤主要資(zī)産市場的廣義指數，确定大(dà)類資(zī)産的長期收益和風險特征，結合投資(zī)者的投資(zī)需求和目标确定戰略性資(zī)産配置比例範圍；其次，結合宏觀、行業或風格、券種研究，确定戰術性資(zī)産配置比例以及具體(tǐ)的組合配置；最後，定期或者根據預先觸發機制，回爐上述研究，以确保投資(zī)者的投資(zī)組合與其投資(zī)需求和目标相一(yī)緻。
目前，券商(shāng)賣方研究機構幾乎沒有任何實質性的研究是專門幫助個人投資(zī)者進行投資(zī)決策的。例如，許多宏觀分(fēn)析師不是專注于對經濟主要指标的解讀、預測以及對個人投資(zī)者資(zī)産負債表的影響分(fēn)析，而是經常和策略分(fēn)析師搶風頭，大(dà)談股市的走向以及相應的投資(zī)策略。同時，我(wǒ)(wǒ)們的策略分(fēn)析師幾乎都沒有針對不同風險偏好和投資(zī)目标的個人投資(zī)者設計相應的資(zī)産配置模型，更不用談進一(yī)步相應地建立充分(fēn)多樣化的樣闆投資(zī)組合了。
投資(zī)者測試方法的研究與工(gōng)具設計
在中(zhōng)國，由于沒有行政規定以及行業規範，每家金融機構設計的個人投資(zī)偏好模型以及定義的相關參數、輸入自變量、限制條件以及輸出和展現方式各不相同。因此，針對同一(yī)個投資(zī)者的投資(zī)需求、目标和風險承受能力，不同的投資(zī)理财機構得出的測試結果可能大(dà)相徑庭。目前，國内金融機構普遍存在将問題過于簡單化的傾向。事實上，要最接近地評估出一(yī)個投資(zī)者的投資(zī)需求、目标和風險承受力，如何全面而精準地搜集客戶的信息，如何設計、開(kāi)發和測試相關的模型，都是極其艱巨的任務。比如，對于上有老、下(xià)有小(xiǎo)的夫婦投資(zī)者，我(wǒ)(wǒ)們該如何界定投資(zī)期限、投資(zī)目标和風險承受力？再如，對于一(yī)個有多處房地産物(wù)業和可觀銀行存款餘額的投資(zī)者而言，我(wǒ)(wǒ)們在确定其投資(zī)需求和長期投資(zī)目标時是否僅考慮投資(zī)管理賬戶裏的資(zī)産？這些都需要券商(shāng)展開(kāi)研究。
投資(zī)産品的評級、評價方法及篩選工(gōng)具研究
現代績效評估在西方發達市場的投資(zī)管理領域方興未艾，其原因就在于衆多的個人投資(zī)者需要将不同集合類投資(zī)産品經理們的技能和創造的價值，進行衡量、歸因分(fēn)析和同類對比評價。如何确定不同投資(zī)管理人的資(zī)産、策略、風格和投資(zī)方式的類别？如何對投資(zī)組合的收益和風險進行精确衡量？如何區分(fēn)市場、彙率和投資(zī)經理管理技巧對投資(zī)組合績效的貢獻度？如何對同類投資(zī)經理進行對比分(fēn)析和甄别？這些都值得我(wǒ)(wǒ)們的賣方研究機構站在個人投資(zī)者的角度進行研究。
組合多樣化和再平衡方法研究
學術上，我(wǒ)(wǒ)們可以計算出一(yī)個最低數值，用于定義充分(fēn)多樣化投資(zī)組合所需要的證券數目。這也是機構投資(zī)者一(yī)直以來在建立投資(zī)組合時所依賴的最基本方法。但是，個人投資(zī)者通常不願意持有太多或者不得不持有極少數量的證券。對于那些不願意通過基金等集合類投資(zī)産品來多樣化組合的投資(zī)者，我(wǒ)(wǒ)們必須進行深入的研究，以找到既能符合他們投資(zī)偏好，又(yòu)能将未多樣化的非系統風險控制在一(yī)定範圍的組合。例如，對于一(yī)個主要财富集中(zhōng)在創業闆上市股票(piào)的創業者，我(wǒ)(wǒ)們該如何定義他的當前資(zī)産配置，并給他設計多樣化的投資(zī)組合方案？
随着時間的推移，組合内不同證券的價格變動方向和幅度自然各不相同。這就意味着，部分(fēn)證券價值占組合的比重偏大(dà)，非系統風險可能超出了預定的界限，我(wǒ)(wǒ)們隻能通過賣出部分(fēn)證券并将所得資(zī)金買進另一(yī)部分(fēn)證券的方式，進行投資(zī)組合的再平衡。但是，對于有特殊偏好的個人投資(zī)者而言，買賣證券的時機和數量如何決定？這同樣值得業界深入研究。
業績比較基準研究
中(zhōng)國投資(zī)管理界一(yī)個不争的事實是，多數基金的業績比較基準幾乎同基金無可比性。更令人憂心的是，由于分(fēn)倉傭金等利益沖突的原因，幾乎沒有券商(shāng)研究機構就此發表過可圈可點、客觀且公正的研究報告。随着投資(zī)顧問業務的推行，我(wǒ)(wǒ)們必須有一(yī)個可以用來衡量該業務效果的參照物(wù)，即業績比較基準。考慮到個人投資(zī)者的專業認知(zhī)水平不高的事實，到底是選用最适當的，還是他們最熟知(zhī)的市場指數或複合指數，作爲業績比較基準，這絕非一(yī)個可以簡單回答的問題。
投資(zī)風險研究
投資(zī)管理最爲重要的任務就是風險管理，包括風險的定義、識别、衡量以及對沖策略等。對于機構投資(zī)者，我(wǒ)(wǒ)們一(yī)直用标準差等專業術語來描述和衡量投資(zī)組合的風險。但是，個人投資(zī)者通常更容易接受對本金損失（即“套牢”）的可能性和幅度，以及收複最大(dà)跌幅（“解套”）所需時間這一(yī)類的風險描述方法。如何在顧及投資(zī)者情緒、認知(zhī)水平和理解力的前提下(xià)，将風險和管理風險的方案清晰、準确地揭示和推銷給投資(zī)者，無疑将是投資(zī)顧問和相關研究人員(yuán)共同面臨的難題。
投資(zī)者成本研究
無論國外(wài)還是國内，投資(zī)管理界有一(yī)個不成文的定律：就統計平均值而言，投資(zī)者的回報率低于基金經理的回報率；而基金經理的回報率低于跟蹤和反映大(dà)市走勢的指數回報率。其原因在于換手率和投資(zī)管理的成本費(fèi)用。換手率上，一(yī)方面是追逐回報率的投資(zī)者不斷買進和賣出不同的投資(zī)産品，造成時間區間參與度（踏空）或者市場廣度參與上的跟蹤效率流失；另一(yī)方面是主動型管理投資(zī)經理不斷根據自己的主觀判斷調整投資(zī)組合的成分(fēn)券種和市場參與時機，導緻資(zī)産跟蹤效率的流失。如果再考慮到管理費(fèi)、托管費(fèi)、投資(zī)者層面的申購贖回手續費(fèi)和投資(zī)組合層面上的交易傭金與稅費(fèi)，這一(yī)定律的有效性是非常牢固的（附表）。
單個投資(zī)者的投資(zī)成本和最終回報率，取決于他自己的投資(zī)決策程序和具體(tǐ)決策行爲。将不同投資(zī)者的行爲集合起來分(fēn)析得出的報告，無論是用于産品開(kāi)發、投資(zī)者教育，還是監管或者行業自律行爲，都是至關重要的。根據研究對象的性質指标不同，投資(zī)者行爲研究的維度可以靈活多樣，比如，針對不同性别、年齡、地域、家庭規模、文化程度、投資(zī)經驗、開(kāi)戶市場和券商(shāng)、産品偏好等，不一(yī)而足。比較遺憾的，目前市場上鮮見成體(tǐ)系、成系列、具有科學方法論的投資(zī)者行爲和投資(zī)者成本研究報告。
總之，随着管理新規的出台，券商(shāng)的賣方證券研究和投資(zī)顧問業務将更加專業和規範，中(zhōng)國券商(shāng)賣方研究也将進入始于市場、終于個人投資(zī)者的2.0時代。我(wǒ)(wǒ)們可以預見，以安信證券爲代表的先行者所施行的，證券研究所專設針對投資(zī)顧問并以個人投資(zī)者爲最終對象的策略研究團隊的實踐，即将在行業内得到快速複制。當然，要讓連個像樣的對賬單都沒有見到過的個人投資(zī)者馬上體(tǐ)驗到高質量、全方位的财富管理服務，顯然是不切實際的。千裏之行，始于足下(xià)。我(wǒ)(wǒ)們仍然相信，隻要監管者、機構管理者和從業人員(yuán)着眼于大(dà)局，着眼于未來，将投資(zī)者的利益放(fàng)在首位，機構投資(zī)者和個人投資(zī)者并重的賣方研究新時代是值得期待的。