一(yī)、 什麽是“封閉基金之謎”？
作爲資(zī)本市場上最早出現的集合投資(zī)管理産品之一(yī)，封閉基金一(yī)直是發達國家個人投資(zī)者參與資(zī)本市場的有力工(gōng)具。由于在封閉期内投資(zī)者們不能直接從基金那裏贖回被管資(zī)産，基金經理有充裕的時間投資(zī)于那些流動性較差、投資(zī)期限較長但收益較好的資(zī)産。但同時，相同的資(zī)産卻得出了不同的市場價格反映，多數封閉式投資(zī)基金的交易價格卻遠低于其資(zī)産淨值。這一(yī)折價現象在現代金融學裏被稱爲“封閉基金之謎”(The Closed End Fund Puzzle)。金融經濟學家們認爲封閉基金折價的主要可能成因有：（1）代理成本(Agent Cost)，即新投資(zī)者要求就投資(zī)經理的低業務能力、低道德水準和高管理費(fèi)用得到額外(wài)的價格折讓補償；（2）潛在的稅負(Tax Burden)，即基金淨值中(zhōng)包含有大(dà)筆尚未派發的盈利，需要就這部分(fēn)盈利繳納所得稅的新投資(zī)者要求額外(wài)的價格折讓補償；（3）基金資(zī)産流動性欠缺(Lack of Liquidity)，即基金的投資(zī)組合主要由流動性欠佳的資(zī)産組成，因此經理們在計算基金淨值時可能沒有充分(fēn)考慮到這些資(zī)産的應計低流動性折扣；及（4）投資(zī)者情緒(Investor Sentiments)，即當投資(zī)者預期自己所投資(zī)的封閉基金比基金的投資(zī)組合風險更大(dà)時，他們所願意付出的價格就會比基金淨值要低一(yī)些。基于上述及其他無法解釋的原因，美國的封閉基金通常有10%左右的市價折讓，個别基金的折價率甚至超過20%。
表一(yī) 折價率最高的5家美國封閉基金一(yī)覽（截至2006年6月30日）
| 基金名稱 | 交易代碼 | 年費(fèi)用比 | 主要投資(zī)方向 | 折價率 |
|---|---|---|---|---|
| Equus II | EQS | 7.03% | 私人資(zī)本 | -27.31% |
| Foxby Corp | FXX | 7.76% | 二級市場證券 | -20.82% |
| DWS RREEF Real Estate Fund II | SRO | 1.08% | 房地産證券 | -16.92% |
| Neuberger Berman Dividend Advantage | NDD | 1.28% | 高紅利收入證券 | -16.80% |
| Pioneer Tax Advantage Balanced Trust | PBF | 1.12% | 市政債券和股票(piào) | -16.80% |
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必須指出，美國的封閉基金同中(zhōng)國投資(zī)者所熟悉的國内交易所上市的封閉基金是是有相當大(dà)的區别的。首先，除了ETF一(yī)類的期限信托以外(wài)，美國封閉基金的期限基本上都是永續的，其折價的投資(zī)價值将以改善後的股息收益率方式表現出來。其次，美國封閉基金的組合主要由銀行貸款、市政債券、可轉換債券、優先股、中(zhōng)小(xiǎo)盤股票(piào)、未上市的私人資(zī)本投資(zī)及非美國注冊或上市的證券等流動性較差的投資(zī)組成。再次，美國的投資(zī)者們可以針對封閉基金或者其投資(zī)組合裏的證券進行賣空或購買衍生(shēng)金融産品等操作來套利。最後，美國封閉基金的經理們可以在股東利益最大(dà)化前提下(xià)在二級市場上回購本基金股份後予以注銷。所以，從某種意義上講，美國封閉基金的折價率會相對合理地反映出市場買賣力量的均衡。
二、 極具特色的中(zhōng)國封閉基金折價現象
反觀中(zhōng)國的資(zī)本市場，我(wǒ)(wǒ)們的封閉基金的組織形式爲期限信托，最長的剩餘期限也不超過12年。截至2006年6月30日，除了基金興業以外(wài)的共計53隻封閉基金的折價率區間爲10.40-46.33%，均值爲28.50%。因此，相比較于美國永續期限的基金，中(zhōng)國封閉基金的折價率所換算出來的最高超過20%的隐含年收益率高得着實令人不可思議。
常言道，存在就是理由。那麽，中(zhōng)國封閉基金超乎尋常的折價現象存在的理由又(yòu)是什麽呢？一(yī)方面，中(zhōng)國的封閉基金及其投資(zī)者都沒有繳納資(zī)本利得水的義務，因此稅負上的折價原因是不存在的。另一(yī)方面，中(zhōng)國封閉基金最高80%二級市場股票(piào)、20%銀行存款或者債券的投資(zī)組合具有非常好的流動性，因此基金資(zī)産流動性欠缺折價現象也不應該存在。所以，我(wǒ)(wǒ)們隻能從代理成本和投資(zī)者情緒兩個方面來尋求答案。
中(zhōng)國的封閉基金的年費(fèi)用比約爲2%，同存有折價現象的美國封閉基金相比并不過于離(lí)譜。因此，就代理成本而言，投資(zī)者主要疑慮的是基金經理的管理能力和道德操守風險。但是，曆經多年的市場洗禮，中(zhōng)國基金經理們的投資(zī)組合管理能力應該得到了一(yī)定的提高，而不是進一(yī)步惡化。同時，前一(yī)段時間媒體(tǐ)和網絡對基金黑幕的逐步曝光已經讓一(yī)些基金經理的惡行有所收斂，最近證監會所推出的《證券投資(zī)基金管理公司治理準則(試行)》更對基金管理公司和基金經理的行爲從制度上進行了規範。我(wǒ)(wǒ)們有理由相信，随着約定期限的終止日逐步臨近，封閉基金的經理們出于對自己名聲和職業發展的考慮将不得不将基金持有人的利益擺到更爲重要的位置上。所以，從代理成本的角度分(fēn)析，封閉基金的市場價格應該穩步回歸其資(zī)産淨值才适應基金行業日益規範的大(dà)趨勢。既然潛在稅負、流動性欠缺和代理成本都不能解釋中(zhōng)國的封閉基金巨幅折價之謎，那麽我(wǒ)(wǒ)們隻能将其成因歸結在投資(zī)者情緒上。中(zhōng)國封閉基金折價可能是由于投資(zī)者的恐懼心理造成的。更具體(tǐ)而言，中(zhōng)國封閉基金的過往投資(zī)者們（尤其是那些在封閉基金巨幅溢價時參與市場的投資(zī)者們）的不愉快經曆導緻了市場對封閉基金的風險預期非正常地過高，從而導緻了這類投資(zī)産品的市場有效需求不足，進而形成價格扭曲現象。
三、 中(zhōng)國封閉基金隐含的巨大(dà)投資(zī)價值
當然，如果我(wǒ)(wǒ)國的證券市場提供賣空的機會的話(huà)，許多封閉基金的巨幅折價将因套利投資(zī)者們的參與而消失。正是由于非正常折價沒有被充分(fēn)套利掉，筆者認爲封閉基金目前内含着非常罕有的投資(zī)價值。
從理論上的歸因分(fēn)析來看，封閉基金的投資(zī)回報有三個組成部分(fēn)：（一(yī)）大(dà)市回報的貢獻，即基金所跟蹤的基準的表現；（二）基金經理的投資(zī)管理能力的貢獻，即基金經理通過資(zī)産配置、證券配置和交易時機選擇等主動型投資(zī)管理技巧所取得的額外(wài)回報，扣除其管理費(fèi)用、交易費(fèi)用和其他運營成本後的部分(fēn)；（三）基金的溢折價，即基金的市場價格偏離(lí)其資(zī)産淨值的部分(fēn)。這裏，（一(yī)）和（二）相加就等于基金淨值；（一(yī)）和（三）相加就等于封閉基金的市場回報。
由于基金經理的就職不穩定性，中(zhōng)國封閉基金的内在投資(zī)價值主要來源于市場回報，即封閉期結束前的折價消失所帶來的升值和同期大(dà)市的回報。考慮到封閉基金的投資(zī)組合多樣化分(fēn)散風險特征以及最高隻能有80%的資(zī)金投資(zī)于股市這一(yī)獨有特性，大(dà)部風中(zhōng)國封閉基金的風險将小(xiǎo)于股票(piào)市場的風險。基金的價格最遲必須在封閉期結束時回歸淨值，并将隐含收益率兌現。目前，這正是中(zhōng)國封閉基金的投資(zī)價值所在。
四、 投資(zī)中(zhōng)國封閉基金的策略
我(wǒ)(wǒ)們不難看出，一(yī)個投資(zī)者是否應該及如何投資(zī)封閉基金不僅取決于他的投資(zī)期限、資(zī)金用途、風險承受力等約束條件，而且還取決于他對基金的市場回報的預期。如果投資(zī)者們能夠購入并持有到期的話(huà)，深度折扣的封閉基金既能在大(dà)市下(xià)跌時提供相當于折價的保護，又(yòu)能在大(dà)市上升時提供相當于折價的額外(wài)收益。因此，在其他因素相同的情況下(xià)，一(yī)個理性的投資(zī)者應該購買有明顯折扣的封閉基金，而不是開(kāi)放(fàng)基金或者集合理财計劃。
具體(tǐ)到投資(zī)策略，我(wǒ)(wǒ)們首先必須對封閉期結束時基金的資(zī)産淨值不低于購買成本有所信心。這一(yī)方面取決于大(dà)市的表現，即中(zhōng)國證券市場能否在封閉期内在不下(xià)跌的基礎上提供一(yī)定的回報；另一(yī)方面取決于基金經理的管理能力，即基金經理能否提供至少相當于基金運營成本的戰勝大(dà)市的額外(wài)回報。
其次，我(wǒ)(wǒ)們需要就封閉基金價格回歸資(zī)産淨值可能出現的時機進行景象分(fēn)析。一(yī)種景象是投資(zī)者依然興緻不大(dà)，也沒有任何重大(dà)外(wài)部主導事件發生(shēng)，因此，封閉基金的折價現象将随着時間的消逝而逐步消失。在此到期日價格自然回歸景象下(xià)，投資(zī)者應該比照固定收益證券的投資(zī)方法，在确定最低隐含年收益率的前提下(xià)将資(zī)金分(fēn)散在不同到期期限的基金上。
表二 到期日價格自然回歸淨值的較有吸引力封閉基金
| 基金代碼 | 基金名稱 | 期限（年） | 折價率 | 價值回歸總收益率 | 隐含年收益率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 500016 | 基金裕元 | 0.92 | -14.77% | 17.33% | 19.03% |
| 500039 | 基金同德 | 1.42 | -17.76% | 21.59% | 14.77% |
| 500025 | 基金漢鼎 | 2.51 | -23.93% | 31.46% | 11.53% |
| 184706 | 基金天華 | 3.03 | -25.32% | 33.91% | 10.11% |
| 184703 | 基金金盛 | 3.42 | -26.58% | 36.20% | 9.45% |
| 184705 | 基金裕澤 | 4.92 | -33.94% | 51.37% | 8.79% |
| 500006 | 基金裕陽 | 7.07 | -42.68% | 74.45% | 8.18% |
| 184693 | 基金普豐 | 8.04 | -45.86% | 84.69% | 7.93% |
截至2006年6月30日。資(zī)料來源：聚源數據；金思維投資(zī)咨詢（上海）有限公司。
當然，中(zhōng)國證券市場政策左右之下(xià)的炒作特性意味着大(dà)部分(fēn)封閉基金的折價極有可能在封閉期結束以前消失。這種封閉基金價格提前回歸淨值的景象發生(shēng)的可能因素有：（一(yī)）《證券投資(zī)基金管理公司治理準則(試行)》爲封閉基金提前轉換成開(kāi)放(fàng)式基金提供了監管環境；（二）今年8月開(kāi)始試行的融資(zī)融券業務的實質就是西方資(zī)本市場上的透支和賣空，這使得封閉基金套利将變得完全可操作；（三）正在籌辦中(zhōng)的金融期貨市場将進一(yī)步完善封閉基金折價套利的操作平台；（四）随着今年11月基金興業的到期，投資(zī)者的情緒将朝着有利于封閉基金折價消失方向變化，即所謂的“基金行情”的可能到來。在此一(yī)景象下(xià)，投資(zī)者應該将資(zī)金集中(zhōng)在折價率最高的基金上以獲取最大(dà)的價格回歸收益率。
表三 價格提前回歸淨值的較有吸引力封閉基金
| 基金代碼 | 基金名稱 | 存續截止日 | 折價率 | 價值回歸總收益率 |
|---|---|---|---|---|
| 184699 | 基金同盛 | 2014年11月5日 | -46.33% | 86.32% |
| 184693 | 基金普豐 | 2014年7月14日 | -45.86% | 84.69% |
| 184701 | 基金景福 | 2014年12月30日 | -45.69% | 84.14% |
| 184692 | 基金裕隆 | 2014年6月14日 | -45.53% | 83.60% |
| 184721 | 基金豐和 | 2017年3月22日 | -45.18% | 82.42% |
| 500038 | 基金通乾 | 2016年8月28日 | -44.86% | 81.34% |
| 184689 | 基金普惠 | 2014年1月6日 | -44.61% | 80.53% |
| 500005 | 基金漢盛 | 2014年5月17日 | -44.35% | 79.70% |
| 184728 | 基金鴻陽 | 2016年12月9日 | -44.15% | 79.05% |
| 500002 | 基金泰和 | 2014年11月5日 | -43.70% | 77.63% |
截至2006年6月30日。資(zī)料來源：聚源數據；金思維投資(zī)咨詢（上海）有限公司。
無論采取何種投資(zī)策略，中(zhōng)國的封閉基金仍然含有内在的風險，因此僅适用于那些已經決定投資(zī)于開(kāi)放(fàng)式基金或者股票(piào)市場的投資(zī)者。同時，投資(zī)者應該将資(zī)金分(fēn)散在多隻封閉基金上，以防止代理風險的過于集中(zhōng)。
總之，中(zhōng)國封閉基金隐含着巨大(dà)的投資(zī)價值，投資(zī)期限相當且能夠承受證券市場風險的投資(zī)者們應該根據自己的資(zī)産組合比例相對應地投資(zī)封閉基金，以減少風險或增強收益。