目前持有可觀數目美元或港币資(zī)産的中(zhōng)國國内投資(zī)者面臨着雙重挑戰。一(yī)方面，人民币的升值壓力将不斷考驗他們選擇不同貨币資(zī)産的能力；另一(yī)方面，相對封閉的國内資(zī)本市場上充斥的良莠不齊外(wài)彙理财産品将考驗他們的财富管理水平。就前一(yī)挑戰而言，投資(zī)者們應該根據自己的财富管理目标來選擇持有何種貨币資(zī)産。除了那些以将子女送往美國或中(zhōng)國香港特别行政區留學爲理财目标的人以外(wài)，大(dà)部分(fēn)投資(zī)者們可能需要特别關注美元及同它挂鈎的港币等外(wài)币的貶值風險，并采取相應堅持措施減持這類資(zī)産。尤其是持有同美元幾乎完全挂鈎但是利率較低的港币的投資(zī)者，應該認真考慮将其兌換成美元資(zī)産來管理。
就那些選擇持有美元及其挂鈎貨币所定義資(zī)産的投資(zī)者而言，如何充分(fēn)利用市場上的不同金融工(gōng)具和外(wài)彙理财産品來增強外(wài)币資(zī)産的收益能力，将在一(yī)定程度上決定他們管理人民币升值風險的績效。不幸的是，目前某些銀行（尤其是部分(fēn)外(wài)資(zī)銀行）在市場上極力推銷的同海外(wài)股票(piào)、外(wài)彙、商(shāng)品、利率等市場挂鈎的所謂“結構性”外(wài)彙理财産品卻缺乏詳細的産品說明和必要的風險披露。被幾乎不可能實現的所謂“最高預期收益率”所吸引的部分(fēn)不知(zhī)情投資(zī)者最終所得到的卻是比銀行相應期限定期存款利率還要低的“最低預期收益率”。在市場監管的嚴重缺失現象暫時不能得到改善的外(wài)部大(dà)環境下(xià)，投資(zī)者還是應該從提高自己對不同産品收益和風險特征的辨别能力着手，理性地建立适合自己财務現狀、投資(zī)期限、未來資(zī)金需求、風險承受能力等特有限制條件的投資(zī)組合。
一(yī)、 認清結構性外(wài)彙理财産品的本質。
綜觀國内目前不同金融機構所推銷的所有結構性外(wài)彙理财産品，它們實際上歸屬于華爾街所定義的構造債券(Structured Notes)這一(yī)備選投資(zī)(Alternative Investment)資(zī)産類别。這些産品的面值、期限、信用評級、計息和付息方式、本金贖回等組織特征同傳統債券無異，但是其利息收益卻完全取決于産品所内嵌期權或遠期交換合同條款所約定的股票(piào)、商(shāng)品、利率、彙率、信用、通貨膨脹等被鏈接指标的表現。所以不難看出，國内的結構性理财産品實際上可以被分(fēn)爲内嵌期權型(Option-Embedded)、利息交換型(Interest Swapping)或者二者結合的混合型三大(dà)類。
國内目前銷售得比較熱火(huǒ)朝天的内嵌期權産品主要爲可回購債券(Callable Notes)，即投資(zī)者在投資(zī)時向發行人出售了提前回購（終止）該産品的權利。從投資(zī)者的角度來講，該類投資(zī)産品的主要收益來源爲機會成本風險所帶來的利息收入（資(zī)金的時間價值）和期限不确定性的再投資(zī)風險所帶來的期權權費(fèi)(Option Premium)收入。而從發行人角度來講，通過購買回購期權後取得了三個操作上的靈活性：（1）在利率降低時行使提前終止理财合約的權利并發行新的替代産品來有效管理資(zī)金成本過高的風險；（2）可以在發放(fàng)在外(wài)貸款的債務人提前還貸時行使提前終止權将資(zī)金退還給投資(zī)人來管理資(zī)金收益過低的風險；（3）在利率下(xià)跌時賣出價格上升的固定收益證券投資(zī)組合并行使提前終止權将資(zī)金退還給投資(zī)人來鎖定投資(zī)利潤。
應該說，在目前美元利率回升到曆史平均水平并有可能繼續攀升的環境中(zhōng)，投資(zī)期限爲1年左右的保本保息類的銀行可提前終止結構性理财産品還是比較值得投資(zī)的。
國内目前各銀行所銷售的利息交換型構造債券主要是從華爾街一(yī)些賣方證券商(shāng)那裏批發來的，基本沒有任何的投資(zī)價值。無論這些産品是同哪一(yī)種類别的資(zī)産挂鈎，其實質是國内投資(zī)者雇用理财産品發行銀行爲代理來同華爾街券商(shāng)交換約定金額的利息。投資(zī)者付出的是這些資(zī)金在預定期限裏能夠在國際市場上得到的利息，得到的是挂鈎資(zī)産的部分(fēn)同期回報。換言之，傳統的利息交換産品是指交易雙方互換固定利率和浮動利率的收益或支付。但是，構造債券中(zhōng)的利息交換卻是投資(zī)者們以本來屬于自己的固定利息收益換取同某種資(zī)産的定義變動方向和幅度挂鈎的“變動利息收入”。
這裏，投資(zī)者們實際上被華爾街的機構利用成轉嫁風險的工(gōng)具。我(wǒ)(wǒ)們以同倫敦銀行同業拆借利率(LIBOR) 變動區間挂鈎的構造債券爲例演示。假設某銀行2004年以市場利率爲1.25%的活期存款爲資(zī)金來源支持着一(yī)個利率爲5.50%、期限爲3年的貸款池資(zī)金運用。顯然，銀行的這一(yī)資(zī)産和負債結構面臨着巨大(dà)升息風險，但是低利率環境又(yòu)導緻儲戶們不願投資(zī)銀行利率爲2.5%的定期存款産品。怎麽辦呢？銀行就可以發行一(yī)筆同LIBOR變動區間挂鈎的構造債券，如果LIBOR能在滿足銀行利差要求區間中(zhōng)波動，銀行就付給投資(zī)者3%的固定收益；如果LIBOR向上突破定義區間，銀行将不向投資(zī)者支付任何利息。顯然，銀行将利息上漲風險完全轉嫁給了構造債券的投資(zī)者。
同其他資(zī)産類别挂鈎的構造債券的風險轉嫁功能是大(dà)同小(xiǎo)異的。爲了将這些産品在包裝得更有吸引力一(yī)些，銀行還會附加給投資(zī)者代價不菲的“本金保證”條款。如果該利息交換産品附帶期初本金交換，那麽大(dà)部分(fēn)本金仍将被投資(zī)回到固定收益證券市場以保證到期後本息之和等于初始總本金；剩餘資(zī)金将被用來投資(zī)挂鈎資(zī)産的期貨或期權産品。反之，如果期初利息交換雙方不交換本金，那麽多數的投資(zī)組合是以組合期權的方式來建立的。不管以何種方式來保本，投資(zī)者隻能部分(fēn)參與挂鈎資(zī)産的正回報，其餘的部分(fēn)将變成投資(zī)者以外(wài)各相關利益者的費(fèi)用或利潤。
根據筆者多年實踐觀察，海外(wài)個人投資(zī)者購買的絕大(dà)多數挂鈎型構造債券的實際收益率小(xiǎo)于同期市場利率。被衍生(shēng)金融産品市場、利息交換市場及華爾街券商(shāng)層層剃頭的這類産品到了國内的商(shāng)業銀行手中(zhōng)已經油水就更少了。相反，這類産品的所有風險卻是原封不動地被轉遞給了中(zhōng)國投資(zī)者，他們有什麽基礎來指望得到“預期最高收益率”呢？所以，筆者在此向監管者呼籲，在國内金融機構自主産品設計開(kāi)發及相應的風險控制能力形成以前，應該盡快叫停所有“舶來”的挂鈎型構造債券的銷售。
因此，我(wǒ)(wǒ)們建議投資(zī)者避免接觸挂鈎類構造債券，并将寶貴的外(wài)彙儲蓄和主要投資(zī)精力集中(zhōng)在銀行可提前終止的保本保息類結構性理财産品。以下(xià)我(wǒ)(wǒ)們簡要向投資(zī)者們介紹投資(zī)這些銀行可回購債券的一(yī)些策略和方法。
二、選擇好外(wài)彙結構性理财産品的投資(zī)基準。
同所有其它的投資(zī)一(yī)樣，美元外(wài)彙結構性理财産品的投資(zī)成功離(lí)不開(kāi)正确的基準選擇。目前國内大(dà)部分(fēn)産品供應商(shāng)以同期同币種銀行定期存款利率來作爲基準的做法是值得商(shāng)榷的。原因再簡單不過，這些利率不由市場力量決定。簡單地采用美國國債作爲基準恐怕也有一(yī)些欠妥，因爲對于大(dà)部分(fēn)國内的投資(zī)者們而言，美國國債是不可投資(zī)的。一(yī)個較爲折中(zhōng)的辦法是選用臨近起息日的中(zhōng)國銀行“春夏秋冬”外(wài)彙理财系列産品作爲基準。主要的理由在于（1）該産品系列的3個月、6個月、1年、2年、3年和5年的期限結構同國内投資(zī)産品較爲匹配；（2）該産品系列完全可投資(zī)；（3）該産品按季度滾動發行，投資(zī)者可将到期産品展期或滾存；（4）該産品系列有一(yī)定的流通性。
但是，我(wǒ)(wǒ)們必須指出，中(zhōng)國銀行“春夏秋冬”外(wài)彙理财系列産品的收益率是遠期的，産品本身也不夠簡潔明了。同時，作爲一(yī)個有信用風險的發行人，中(zhōng)國銀行的産品理論收益率應該反映出信用風險。但不幸的是，現實中(zhōng)“春夏秋冬”收益率反而比美國國債的還要低，這說明中(zhōng)國銀行的盈利能力是相當強的，其讓利于投資(zī)者的潛力還很大(dà)。
有了中(zhōng)國銀行“春夏秋冬”外(wài)彙理财系列所組成的期限結構（即收益率曲線），我(wǒ)(wǒ)們可将國内幾乎所有營銷中(zhōng)的保本保息美元外(wài)彙結構性理财産品拿來進行比較，進而作出取舍決定。
三、分(fēn)清廣告收益率與實際收益率的巨大(dà)區别。
結構性外(wài)彙理财産品可能是國内商(shāng)業銀行間最短兵相接的競争前沿之一(yī)，因而銀行讓利的動機較大(dà)。在享受由此帶來的整體(tǐ)收益率上升的好處的同時，投資(zī)者在比較不同銀行所推出的宣傳時特别需要明察秋毫。依筆者之見，投資(zī)者需要特别關注的地方主要有（1）認購繳款日到起息日期間的利息計算和發放(fàng)辦法；（2）終止或到期日到實際還款日期間的利息計算和發放(fàng)辦法；（3）大(dà)額或貴賓客戶的優惠待遇；（4）銀行提前終止合約的權利；（5）保底收益率及預期最高收益率的前提或者觸發條件；（6）投資(zī)收益是否适用于以及銀行是否預扣利息或者所得稅；等等。
投資(zī)者隻有仔細研究銀行廣告的票(piào)面利率的背景資(zī)料才能夠作出理性的選擇。以招商(shāng)銀行所銷售的起息日爲2006年6月14日、約定年收益率爲4.80%、期限爲3個月的“外(wài)彙通”受托理财計劃16号爲例，這裏我(wǒ)(wǒ)們看看投資(zī)者到底可能拿到什麽樣不同的收益率。招商(shāng)銀行可以于2006年7月14日提前終止該計劃，且投資(zī)者的資(zī)金在劃款日（2006年6月12日）到起息日間的2天認購清算期和清算日（2006年7月14日）到理财資(zī)金劃回投資(zī)者賬戶日（最長7個工(gōng)作日，即2006年7月25日）的11天還本清算期是不計算利息的。因此，如果銀行于2006年7月14日提前終止的話(huà)，該理财計劃的實際有效投資(zī)期限爲（30+2+11=）43天，有效收益率也劇降到了3.40%，遠非産品所宣傳的4.80%的收益率。即使招商(shāng)銀行不提前終止，由于有長達7個工(gōng)作日的還本清算期，有效投資(zī)期限可能是105天（而非92天），有效收益率就降爲4.27%，也遠非其宣傳的4.80%。
表一(yī) 招商(shāng)銀行“外(wài)彙通”受托理财計劃16号的可能最糟收益率
| 銀行提前終止 | 銀行不提前終止 | |
|---|---|---|
| 認購劃款日 | 6/12/2006 | 6/12/2006 |
| 起息日 | 6/14/2006 | 6/14/2006 |
| 終止（清算）日 | 7/14/2006 | 9/14/2006 |
| 最遲還款日 | 7/25/2006 | 9/25/2006 |
| 計息基礎 | 實際天數/360 | 實際天數/360 |
| 計息期限（天） | 30 | 92 |
| 實際投資(zī)期限（天） | 43 | 105 |
| 票(piào)面年收益率 | 4.80% | 4.80% |
| 實際收益率 | 3.40% | 4.27% |
另外(wài)，投資(zī)産品的稅負處理同樣會影響投資(zī)者所能夠得到的最終收益率。在目前所有筆者調查過的2006年6月份起息的美元結構性理财産品中(zhōng)，隻有中(zhōng)信銀行的“理财寶”有比照定期存款預扣3個月期利息（利率2.75%）稅的規定。這就提醒投資(zī)者應當注意外(wài)彙結構性理财産品潛在的稅負風險。如果投資(zī)者需要就沒有被預扣稅的收入向稅務機關申報納稅，那所有銀行的産品可以在一(yī)個起跑線上被比較；否則的話(huà)，“理财寶”就不是什麽寶貝了。
所以，僅憑票(piào)面利率和期限這兩項表面指标，我(wǒ)(wǒ)們是無法對理财産品的優劣作出評判的。隻有将所有理财産品的實際稅後收益率進行精确計算，并結合銀行産品的期限銜接能力，我(wǒ)(wǒ)們才可以作出理性的投資(zī)選擇。
四、不妨考慮采用雲梯策略來管理自己的美元資(zī)産。
雲梯(Laddering)策略是西方發達市場個人投資(zī)者在投資(zī)固定收益證券時比較廣泛采用的一(yī)種投資(zī)資(zī)金期限配置方法。其操作手法是将資(zī)金分(fēn)成相同的等份，分(fēn)别投資(zī)于不同期限的固定收益産品上。盡管利息上升會導緻較長期限投資(zī)的價值下(xià)跌，但是很快到期的短期投資(zī)本息可以被用來再投資(zī)到更高利率的産品中(zhōng)。同樣，利率下(xià)跌會導緻很快到期的短期投資(zī)産品的再投資(zī)收益減少，但是配置在長期投資(zī)産品中(zhōng)的資(zī)金已經鎖定了一(yī)部分(fēn)較高的利率。因此，盡管不能取得最高的收益率，雲梯策略投資(zī)者們能夠以更爲平靜的心态來獲取次優整體(tǐ)收益率。而經驗證明，持續的短期次優收益率往往能夠積累成長期的最優收益率。
具體(tǐ)操作上，投資(zī)者可以将資(zī)金分(fēn)成6等份，分(fēn)别投資(zī)到中(zhōng)國銀行“春夏秋冬”理财系列的3個月期、6個月期、1年期、2年期、3年期和5年期等六個産品上。當3個月期産品到期時，投資(zī)者将本息滾存到新的5年期産品中(zhōng)，依此類推。投資(zī)者最後持有的所有産品都是票(piào)面利率較高的5年期産品，而且每隔一(yī)段不長的期間就有一(yī)種産品到期的結構安排可以應付某些意外(wài)出現的流動性需求。
總之，投資(zī)者們應該對美元類固定收益證券的長期回報有一(yī)個理性的預期，并以保本保息類的理财産品爲主來建立自己的美元投資(zī)組合，盡量避免那些以“預期最高收益率”爲噱頭的挂鈎型産品。