一(yī)年前的10月17日，時值全球金融危機愈演愈烈、投資(zī)者恐慌情緒急劇蔓延之際，78歲高齡的“股神”沃倫?巴菲特在《紐約時報》發表了《跟我(wǒ)(wǒ)一(yī)起買美國股票(piào)！》(“Buy American. I Am.”)的著名評論。巴菲特文中(zhōng)“如果股價一(yī)直保持其吸引力的話(huà)，我(wǒ)(wǒ)很快會将伯克希爾股票(piào)以外(wài)100%的個人财富用來買進美國股票(piào)”的聲明，曾在華爾街引起了激烈的争論。畢竟，無論對證券經紀還是投資(zī)顧問業，投資(zī)産品或者投資(zī)建議的“适銷性”是最重要的行業規則之一(yī)；不用說針對一(yī)個78歲的老人，即使面對一(yī)個28歲的客戶，任何證券經紀或投資(zī)顧問恐怕都不敢建議一(yī)個100%股票(piào)的資(zī)産配置方案。當時許多人認爲，“股神”恐怕已經老昏了頭。事實不然，此前巴菲特的個人投資(zī)風格極其保守和穩健，除去(qù)通過家族慈善基金持有的伯克希爾·哈撒韋公司（以下(xià)簡稱“伯克希爾”）股票(piào)以外(wài)，其個人金融資(zī)産全部被配置在聯邦國債這一(yī)最爲安全的資(zī)産之上。如果注意到巴菲特在文中(zhōng)老調重彈了他那句給投資(zī)者的忠言“在他人貪婪時要恐懼，在他人恐懼時要貪婪”，我(wǒ)(wǒ)們不難看出，當時股票(piào)市場的估值水平已經低到讓巴菲特心動不已的地步了。
考慮到其在中(zhōng)國擁有廣泛的影響，回顧和分(fēn)析巴菲特價值投資(zī)的邏輯和他在本次金融危機中(zhōng)的操作手法，也許可以幫助“股神”的華人門徒端正一(yī)些認識。
巴菲特有多神？
在投資(zī)管理領域，巴菲特的聲望和影響力無人能及。通過嚴謹而透徹的基本面分(fēn)析來發現投資(zī)目标，然後采用将資(zī)金集中(zhōng)投資(zī)在幾個目标上并耐心長期持有的“聚焦投資(zī)”策略，巴菲特取得非凡的投資(zī)業績。在截至2008年的44年裏，他旗下(xià)的伯克希爾每股淨資(zī)産僅出現過兩次負增長（均低于兩位數），而且隻有6次跑輸了标準普爾500綜合指數。理論上，一(yī)個投資(zī)者于1965年初投資(zī)在伯克希爾上的1000美元，現在已經增長到了362.599萬美元；而同時選擇以相同金額投資(zī)标普500指數，隻會增長到4.336萬美元（表1）。二者近90倍的差距足以佐證巴菲特絕非凡夫俗子。
表1：伯克希爾淨資(zī)産增長率和标準普爾500綜合指數回報率比較
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伯克希爾淨資(zī)産增長率 |
标普500綜合指數回報率 |
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最高值(%) |
59.30 |
37.60 |
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最低值(%) |
-9.60 |
-37.00 |
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中(zhōng)位值(%) |
19.80 |
10.95 |
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累積值(%) |
362,498.60 |
4,236.04 |
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幾何平均值(%) |
20.47 |
8.94 |
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算術平均值(%) |
21.35 |
10.51 |
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标準差(%) |
14.89 |
17.95 |
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出現負回報率的年數 |
2 |
11 |
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出現負回報率的概率(%) |
4.55 |
25 |
注：指标計算基于1965-2008年的年度數據
數據來源：《巴菲特緻伯克希爾股東的信（2009）》、金思維投資(zī)咨詢(上海)有限公司
不僅普通大(dà)衆投資(zī)者将巴菲特奉若神明，專業的投資(zī)管理人也覺得他高不可攀。伯克希爾淨資(zī)産增長率針對标普500綜合指數所取得的高阿爾法值、溫和貝塔值說明，巴菲特通過承受較低的系統風險取得了超高的回報率，這一(yī)投資(zī)結果是絕大(dà)多數基金經理所夢想的完美境界（圖1）。
注：指标計算基于1965-2008年的年度數據
數據來源：《巴菲特緻伯克希爾股東的信（2009）》、金思維投資(zī)咨詢（上海）有限公司
巴菲特爲什麽這麽神？
在本輪金融危機中(zhōng)，伯克希爾動用巨額自有現金儲備進行了非常積極的投資(zī)。其中(zhōng)，僅高盛、通用汽車(chē)、瑞士再保險三筆投資(zī)就超過了100億美元（表2）。這三筆投資(zī)足以說明巴菲特在投資(zī)上是如何取得成功的。
表2：伯克希爾在本輪金融危機中(zhōng)的三筆主要投資(zī)
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高盛 |
通用電(diàn)氣 |
瑞士再保險 |
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投資(zī)日期 |
2008.9.23 |
2008.10.1 |
2009.2.5 |
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投資(zī)日标普500指數值（相對于2007年10月9日1565.15點的熊市程度） |
1188.22(-24.08%) |
1161.06(-25.82%) |
845.85(-45.96%) |
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投資(zī)日目标公司股價（相對于2007年10月9日股價的漲跌幅度） |
123.41美元(-47.35%) |
23.02美元（-39.21%） |
21.70法郎(-78.81%)（每股美國存股證18.94美元） |
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投資(zī)金額 |
50億美元 |
30億美元 |
30億法郎（26.3億美元） |
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主要條款 |
1.形式：年息10%的優先股； 2.贖回權：高盛可随時以55億美元的價格全部回購該筆優先股； 3.購股權：伯克希爾可在5年内随時以每股115美元的價格購買總價爲50億美元的高盛普通股（43,478,260股） |
1.形式：年息10%的優先股； 2.通用電(diàn)氣可在3年後随時以33億美元的價格全部回購該筆優先股； 3.伯克希爾可在5年内随時以每股22.25美元的價格購買通用電(diàn)氣總價爲30億美元的普通股（148,314,607股） |
1.形式：年息12%的可轉債； 2.伯克希爾可随時以每股25法郎價格将該筆債券轉換成普通股 |
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巴菲特對該筆投資(zī)的評價 |
“在華爾街你找不到比高盛更好的企業”； “價格合适，條款合适，人也合适” |
“通用電(diàn)氣是美國工(gōng)業的脊梁骨”； “我(wǒ)(wǒ)熟知(zhī)通用的人很久很久”； “通用電(diàn)氣将存活5年、10年，乃至100年以上” |
“欣喜！” |
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2009年10月20日目标公司股價（投資(zī)日以來的漲跌幅度） |
184.96美元（49.87%） |
15.58美元（-32.32%） |
47.74法郎（121.43%） |
數據來源：cnbc.com、金思維投資(zī)咨詢(上海)有限公司
1、在熊市裏投資(zī)，成功是大(dà)概率事件
根據資(zī)本資(zī)産定價理論，一(yī)類資(zī)産的長期波動風險越大(dà)，其投資(zī)者爲了承擔這些風險而要求的長期回報率也就更大(dà)。現金由于風險最小(xiǎo)，因此可預期收益率最低，低到甚至連抵禦通貨膨脹的能力都沒有，因此最不适合長線投資(zī)者。債券由于現金流事先約定，其長期風險和可預期收益率均屬中(zhōng)等。股票(piào)類資(zī)産的價格随着上市公司盈利狀況的變化而波動，而上市公司的盈利能力和宏觀經濟運行狀況又(yòu)緊密相連，因此會受經濟周期的影響，長期風險最大(dà)，其長期可預期收益率也最高。我(wǒ)(wǒ)們不難看出，股票(piào)市場具有以下(xià)基本特征：
（1）受經濟周期影響，熊市和牛市相互交替，一(yī)方的終點即爲另一(yī)方的起點；
（2）人類對更高生(shēng)活水平的追求必将帶動經濟長期增長，因此，長期而言股市姓牛不姓熊。而且，經濟發展中(zhōng)的問題和矛盾需要較長時間的積累才能以危機的方式爆發出來，這就導緻了牛市持續時間長、速度緩慢(màn)的特征；
（3）熊市是自由的資(zī)本市場對經濟危機的本能反應或者對股價泡沫的自我(wǒ)(wǒ)調整，因此，熊市裏股票(piào)價格下(xià)滑的力度大(dà)，速度快，持續時間較短。
正是因爲股市具有的“快熊慢(màn)牛”、“牛長熊短”和“短熊長牛”等特征，在熊市裏投資(zī)股市指數的長線投資(zī)者取得超常回報實際上是一(yī)個大(dà)概率事件。
以伯克希爾投資(zī)高盛案爲例，“股神”巴菲特之所以敢于在此時出手，是因爲他知(zhī)道，盡管整個市場何時見底是任何人也預測不了的，但是相對于大(dà)市在未來5-10年裏可能達到的水平，當時絕對是一(yī)個非常安全的投資(zī)時機。伯克希爾投資(zī)高盛這一(yī)天（2008年9月23日）的标普500綜合指數值是1188.22點，相對本次熊市開(kāi)始日（2007年10月9日）的1565.15點跌幅達到了-24%。如果我(wǒ)(wǒ)們選擇在自1950年以來的8次熊市裏當标普500綜合指數跌幅達到24%或以上時的第一(yī)個交易日進行投資(zī)，在接下(xià)來的1年和3年的區間收益率也許會出現較小(xiǎo)的負數，但是5、10和15年期的區間收益率卻全部爲正數（表3）。
表3：标準普爾500指數的部分(fēn)曆史特征分(fēn)析
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熊市開(kāi)始日期 |
跌幅達到24%或以上的日期及實際跌幅 |
跌幅達到24%或以上時的第一(yī)個交易日進行投資(zī)後的區間收益率（%） |
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日期 |
漲跌幅（%） |
1年 |
3年 |
5年 |
10年 |
15年 |
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總計 |
年化 |
總計 |
年化 |
總計 |
年化 |
總計 |
年化 |
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1961.12.12 |
1962.6.14 |
-25.20 |
29.30 |
54.63 |
15.64 |
70.07 |
11.21 |
99.50 |
7.15 |
83.80 |
4.14 |
|
1966.2.9 |
1970.5.25 |
-25.30 |
41.59 |
53.65 |
15.39 |
28.94 |
5.21 |
57.47 |
4.65 |
168.03 |
6.79 |
|
1968.11.29 |
1970.4.27 |
-24.80 |
28.39 |
31.64 |
9.60 |
6.33 |
1.24 |
29.09 |
2.59 |
123.64 |
5.51 |
|
1973.1.11 |
1974.2.11 |
-24.60 |
-13.32 |
10.54 |
3.40 |
7.95 |
1.54 |
72.40 |
5.60 |
222.10 |
8.11 |
|
1980.11.28 |
1982.8.4 |
-24.50 |
52.00 |
80.40 |
21.73 |
197.94 |
24.40 |
299.81 |
14.86 |
795.33 |
15.74 |
|
1987.8.25 |
1987.10.19 |
-33.20 |
23.19 |
38.98 |
11.60 |
84.57 |
13.04 |
319.93 |
15.43 |
293.34 |
9.56 |
|
2000.3.24 |
2001.3.16 |
-24.70 |
1.36 |
-3.46 |
-1.17 |
13.45 |
2.56 |
— |
— |
— |
— |
|
2007.10.9 |
2008.9.17 |
-26.10 |
-7.86 |
— |
— |
— |
— |
— |
— |
— |
— |
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平均值 |
-25.97 |
19.33 |
38.05 |
10.88 |
58.46 |
8.46 |
146.37 |
8.38 |
281.04 |
8.31 |
|
|
标準差 |
2.76 |
23.57 |
28.38 |
7.79 |
68.84 |
8.45 |
128.84 |
5.45 |
262.51 |
4.10 |
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負回報率的概率（%） |
100.00 |
25.00 |
14.29 |
14.29 |
0.00 |
0.00 |
0.00 |
0.00 |
0.00 |
0.00 |
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數據來源：标準普爾公司、金思維投資(zī)咨詢(上海)有限公司
2、以最有利的條款投資(zī)最好的公司，是獲取超額回報的捷徑
對于普通投資(zī)者而言，在熊市裏投資(zī)跟蹤标普500綜合指數的基金，就能夠輕易取得戰勝左鄰右舍的成功。但是對于追求絕對回報的巴菲特而言，指數的安全區域隻是他伺機出手的一(yī)個投資(zī)環境要素而已。在這次金融危機裏，巴菲特充分(fēn)利用他的智慧、膽識、影響力、人脈關系和談判技巧，選定投資(zī)目标并快速達成于己有利的交易。其中(zhōng)，高盛和瑞士再保險是遭受打擊最爲嚴重的金融行業中(zhōng)最具有競争力的兩家公司，而多元化經營的通用電(diàn)氣則代表了整個美國。基于對其管理層多年的熟知(zhī)和業務往來，巴菲特認爲，如果一(yī)個投資(zī)者對美國、對全球的金融市場還有信心的話(huà)，這三家企業應該是最有可能劫後餘生(shēng)并快速恢複的。因此，在選股上，巴菲特再次堅持了隻投資(zī)自己了解的企業的原則。
在交易技巧上，通過優先股或垃圾債券附加權證或可轉換條款的巧妙結合，巴菲特既保證了一(yī)旦市場長期低迷，伯克希爾仍可獲取穩定的高收益現金流的特征，又(yòu)保留了一(yī)旦宏觀經濟或投資(zī)者情緒改善導緻市場反轉，伯克希爾不至于錯過機會的權利。用巴菲特自己的話(huà)來說，優先股股息和債券利息可以旱澇保收，權證和可轉換條款是投資(zī)“獎金”。
當然，目前離(lí)金融危機的爆發還隻有短短的一(yī)年時間，我(wǒ)(wǒ)們還很難準确衡量巴菲特帶領伯克希爾在本次危機裏所做投資(zī)的業績。但是，随着市場逐步趨穩和重拾升勢，我(wǒ)(wǒ)們有理由期待“股神”的價值投資(zī)方法、對條款的掌控能力和交易決策魄力在投資(zī)高盛、通用汽車(chē)、瑞士再保險等交易中(zhōng)娴熟運用所帶來的豐碩成果。
3、手持一(yī)定現金是捕捉下(xià)一(yī)個投資(zī)機會的前提
巴菲特有兩大(dà)厭(yàn)惡：現金的低收益率和借錢投資(zī)。巴菲特多次警告過，機會再好也不要借他人的錢來做長線投資(zī)。同時，他也多次勸誡過于保守或者恐懼的投資(zī)者，長期将資(zī)金配置在現金類資(zī)産上是一(yī)個巨大(dà)的浪費(fèi)。在實際操作上，巴菲特永遠手持一(yī)定的現金等待下(xià)一(yī)次投資(zī)機會的出現。相比之下(xià)，在本應加倉買入的市場急劇下(xià)跌過程中(zhōng)，許多透支的投資(zī)者不得不尴尬地割肉還貸，另一(yī)些滿倉的投資(zī)者則隻能夠眼巴巴地看着機會溜走。因此，合理地将投資(zī)資(zī)金配置到股票(piào)、債券和現金等不同資(zī)産上，對于“股神”和普通投資(zī)者而言同樣重要。
投資(zī)者該如何向“股神”學習？
我(wǒ)(wǒ)們也不得不提醒那些追随或模仿“股神”進行交易的投資(zī)者，79歲高齡的巴菲特不可能長生(shēng)不老。而且，随着伯克希爾資(zī)産規模的擴大(dà)，巴菲特複制曆史上的巨大(dà)超額回報的難度可能會越來越大(dà)（圖2）。
中(zhōng)國投資(zī)者要膜拜美國“股神”，需要學會巴菲特的價值投資(zī)理念，并能夠持之以恒。尤其是在熊市裏，投資(zī)者們要冷靜、堅決而又(yòu)果敢地投資(zī)股市。同時，對于不具備成爲下(xià)一(yī)個“股神”的素質的個人投資(zī)者而言，我(wǒ)(wǒ)們需要聽(tīng)進巴菲特年複一(yī)年不斷重申的投資(zī)低成本指數基金的忠告。