一(yī)年前爆發的金融危機拖垮了雷曼兄弟(dì)等一(yī)批機構，也摧毀了衆多投資(zī)者的個人财富，因此，從财富管理的角度反思美國投資(zī)者犯下(xià)的種種錯誤，了解美國房地産市場的剛性需求如何塌陷、個人借用實業界流行的及時存貨管理策略會造成怎樣的後果、如何避免在市場底部作出恐慌性賣出的錯誤決定，對于國内投資(zī)者與财富管理業者避免重演美國式理财悲劇都極爲有益。
金融危機爆發以來，各界人士對危機的形成原因從理論、實證乃至臆斷上進行了諸多的分(fēn)析和探讨，也在如何防範危機再次重演的制度變革和措施制定等方面提出了形形色色的建議。遺憾的是，許多報告或建議多是針對西方投資(zī)者的；更令人擔憂的是，許多中(zhōng)國投資(zī)者抱着隔岸觀火(huǒ)的心态看待這場金融危機。殊不知(zhī)，除了發達程度和對内開(kāi)放(fàng)程度不高以外(wài)，在中(zhōng)國金融市場上幾乎處處可見早年美國市場的痕迹。由于市場自身的周期性規律，發生(shēng)下(xià)一(yī)次金融危機是必然的事情，我(wǒ)(wǒ)們所不能确定的隻是危機發生(shēng)的導火(huǒ)索、波及的範圍、程度和受害群體(tǐ)而已。同時，我(wǒ)(wǒ)們還能夠确定，随着中(zhōng)國經濟的持續增長，以後每次金融危機将越來越直接而嚴重地影響到中(zhōng)國投資(zī)者的利益。因此，值此金融危機爆發周年之際，反思這一(yī)危機，總結美國投資(zī)者的教訓，無論對中(zhōng)國的投資(zī)者還是中(zhōng)國财富管理業者而言，都是非常有必要、有意義的一(yī)件事情。
教訓一(yī):房地産的剛性需求論不一(yī)定靠譜
國内目前比較流行所謂的房地産剛性需求理論。實際上，在美國房地産泡沫破裂前的很長一(yī)段時間裏，許多投資(zī)者就因信奉這一(yī)理論而在房地産市場上取得過階段性的豐碩收益。當時，這一(yī)理論的幾個假設幾乎完美無缺：（1）美國曆史上最富有的“嬰兒潮”一(yī)代開(kāi)始退休，以他們的生(shēng)活方式，不僅要保留現有居所，還要在美國西部和南(nán)部的陽光地區購買過冬專用房；（2）來自全球的技術和投資(zī)新移民不斷湧入美國，這些新移民既有強烈的購房意願，也有充分(fēn)的财務能力；（3）國内外(wài)投資(zī)者對美國房地産的配置偏好繼續走強；（4）長期利率水平徘徊在曆史低位，可以吸引更多的首次置業者實現“美國夢”；（5）美國各州對新房地産項目實行苛嚴的環保審核和動工(gōng)許可制度導緻供應增長緩慢(màn)等等。
正是有了這些“剛性需求”因素的支持，美國居民房地産市場在2006年年中(zhōng)見頂以前一(yī)直呈現出穩步上漲的繁榮景象。與此同時，每年完工(gōng)的新房數量也随之穩步攀升，導緻供給實際上同步增加了（圖1）。
當市場開(kāi)始掉頭向下(xià)時，潛在購房者駐足觀望，市場上不斷增加的供給就顯現出來了。同時，因按揭貸款違約而被銀行收回的房屋隻通過拍賣的方式出售，由于這一(yī)市場參與者的群體(tǐ)較小(xiǎo)，拍賣過程短促，賣出的價格通常都不理想。每一(yī)筆未必理想的房地産交易價格都會通過産權登記過戶機構及時成爲公開(kāi)信息，一(yī)旦通過拍賣形成的低成交價格被公開(kāi)，市場就會形成一(yī)種“房價在下(xià)跌”的感性認知(zhī)，并促使潛在買家下(xià)調出價或者心理預期價格，給房價帶來進一(yī)步下(xià)跌的壓力，市場如此則掉入了一(yī)個“房價下(xià)跌－止贖率上升－房價再下(xià)跌”的惡性循環。
令人遺憾的是，在市場上漲的過程中(zhōng)，許多投資(zī)者太過關注“剛性需求”因素，而沒有注意到居民房地産供給的有效增長。在市場下(xià)跌的壓力測試中(zhōng)，這些“剛性需求”因素忽然顯得那麽地脆弱和不靠譜，将成千上萬美國人的房東美夢變成了房地産“負翁”噩夢（圖2）。
現在，中(zhōng)國一(yī)些人也在非常高調地宣揚房地産市場“剛性需求”論。相對于美國市場，中(zhōng)國的房價更加遠離(lí)普通居民的負擔能力，房子的現金流産生(shēng)能力也要弱得多。同時，中(zhōng)國房地産市場的繁榮主要依賴于政府賣地創收沖動、銀行信貸發放(fàng)沖動和居民投資(zī)渠道不暢，需求裏的“剛性”成分(fēn)遠比美國低得多。我(wǒ)(wǒ)們的高房價一(yī)旦掉頭，其對金融業和投資(zī)者的沖擊力可能不比美國房地産市場目前正在經受的低，投資(zī)者未雨綢缪也許正當其時。
教訓二:及時存貨管理并不适用于個人理财
美國的商(shāng)學院和企業管理界都非常強調企業的運營效率，并在實踐中(zhōng)成功推行了一(yī)套名叫“及時”（Just-in-time 簡稱JIT ）的存貨管理策略。根據這一(yī)策略，企業應在适當的時間和地點維持精确數量的存貨，從而減少存貨對資(zī)金和空間的占用，進而改善盈利能力。現如今，及時存貨管理策略已經不僅限于制造業和商(shāng)品流通企業了，其他企業甚至一(yī)些商(shāng)業行爲都将這一(yī)策略應用到了極緻。比如，美國的消費(fèi)者信貸服務提供商(shāng)們就通過信用卡、房屋淨值貸款（Home Equity Loan）、退稅預支貸款（Tax Credit Advance Loan）等産品的設計和營銷來誘導消費(fèi)者們及時将工(gōng)資(zī)、退休金、社保福利金等定期收入快速消費(fèi)出去(qù)。在宏觀經濟運營得比較正常時，運用及時存貨管理法來管理個人現金流，可能會最大(dà)化每一(yī)美元收入的短期效用；但從這次金融危機的發展過程來看，及時存貨管理法所假設的消費(fèi)者擁有穩定現金流和随時可提現的信用額度這兩個前提條件都非常脆弱。
從深層次分(fēn)析，這次金融危機是市場系統長期累積下(xià)來的問題和矛盾的集中(zhōng)爆發。但是從淺層次來看，對這次危機發生(shēng)的路徑軌迹可以作如下(xià)總結。首先，美國人在過去(qù)幾十年裏逐步形成了在郊區購買花園洋房生(shēng)活、早出晚歸開(kāi)車(chē)前往市區上班的工(gōng)作和生(shēng)活方式，生(shēng)活和交通支出占收入的比例較大(dà)。這使得他們長期以信用卡等爲支付結算工(gōng)具，以貸款爲大(dà)宗消費(fèi)的資(zī)金來源，在消費(fèi)上無節制和控制，導緻個人信貸餘額逐年上升和堆積。因此，美國消費(fèi)者長期按照及時存貨管理法來管理個人現金流，導緻儲蓄率和儲備金的嚴重不足，多數人嚴重依賴于每月的收入來勉強維持生(shēng)活、支付賬單和償還住房按揭貸款。
近年來，由于汽油、取暖油和天然氣等能源的價格逐年上漲，導緻部分(fēn)美國人入不敷出（圖3）。爲了保全飯碗，許多人隻能通過增加信用卡透支額度和房屋淨值貸款等方式籌措生(shēng)活維持費(fèi)、上下(xià)班交通費(fèi)用和住房按揭貸款月供等的資(zī)金缺口。當能源價格進一(yī)步上漲到超出部分(fēn)人的承受力上限時，住房按揭貸款還款違約的臨界點就到了，銀行将貸款違約房地産收回後以較低的價格拍賣出去(qù)，從而帶動房價轉向走低。房地産價格的下(xià)跌導緻許多人的房屋淨值貸款等所謂“次級貸款”質量的下(xià)降，從而導緻以這類貸款爲抵押或标的的證券的信用惡化，直接降低了投資(zī)者對此類證券的投資(zī)意願。
次級貸款證券市場的惡化，導緻房屋淨值貸款等美國人賴以周轉的“提款機”的失靈，更多的美國消費(fèi)者資(zī)金鏈相繼崩斷，導緻房地産價格的進一(yī)步下(xià)滑，次級貸款證券市場幾乎崩盤，金融機構陷入困境。有關金融機構陷入困境的消息和傳言波及到國會山、白(bái)宮和華爾街，投資(zī)者和消費(fèi)者信心崩潰，實體(tǐ)經濟開(kāi)始裁人自救，經濟步入衰退周期，金融危機全面爆發。
可見，美國金融危機是美國人開(kāi)大(dà)馬力汽車(chē)、住豪華房子等浪費(fèi)型消費(fèi)模式，泛濫的個人信用金融商(shāng)業模式，不當的個人資(zī)金及時管理策略等在高油價的連續沖擊下(xià)發生(shēng)的必然事件。目前中(zhōng)國也有一(yī)個和美國比較相似的現象較爲令人揪心，那就是基本上沒有任何收入的大(dà)學生(shēng)紛紛成爲信用卡的申請人、持有人和使用人。美國人的理财悲劇何時會在他們身上重演呢？
教訓三:追漲是錯，殺跌更是錯
根據行爲金融學，在資(zī)産泡沫化的過程中(zhōng)，許多投資(zī)者根據不斷道聽(tīng)途說的“賺錢故事”來逐步調高自己對資(zī)産的收益預期，淡化或忽視對資(zī)産的風險預期，從而盲目跟風追漲，導緻最後不可避免的崩盤結局。同樣，受鋪天蓋地的負面消息和四處彌漫的悲觀情緒影響，金融危機裏的投資(zī)者非常容易相信“這次天真的要塌下(xià)來了”，從而在本來應該大(dà)膽買進的機遇裏作出恐慌性賣出的錯誤決定。實際上，市場在加速下(xià)跌時的主要賣壓并不來自于證券内在價值的急劇惡化，投資(zī)者完全可以泰然處之。以美國市場爲例，市場下(xià)跌力度逐步加強的原因主要在于以下(xià)幾個方面：
1、快速下(xià)跌的股價觸發了投資(zī)者預設的止損價格，從而将自動止損交易指令（Stop Loss Orders）激活，變成新的實時“市價賣出”委托指令，進一(yī)步打壓了股價。
2、當股價下(xià)跌導緻透支賬戶中(zhōng)自有資(zī)産的價值下(xià)降到保證金要求的水平以下(xià)時，證券商(shāng)會通知(zhī)投資(zī)者在限定時間裏追加保證金，催繳無效時券商(shāng)會強行以“市價賣出” 委托指令平倉。我(wǒ)(wǒ)們不難推斷，券商(shāng)因追繳保證金無效而進行的強制平倉通常發生(shēng)在市場最爲惡劣的時候，其雪上加霜的殺跌作用非常明顯。
3、投機者或采用複雜(zá)交易策略的投資(zī)者，經常根據市場的情況借入一(yī)些自己并未擁有的證券來“賣空”，以期在更低價位上買回來歸還後獲利或對沖風險。由于賣空交易者通常需要先确認證券的下(xià)跌趨勢，然後才發出交易指令，因此，賣空也是一(yī)股強大(dà)的将市場從糟糕推向更糟糕的負面力量。
4、受風險控制措施的約束或者爲了應對投資(zī)者的可能資(zī)金撤離(lí)，基金等資(zī)産管理者通常會在市場下(xià)跌過程中(zhōng)逐步向下(xià)調整股票(piào)等風險資(zī)産在整個投資(zī)組合裏的配置比例。在市場處于下(xià)降通道時，這種被動式的動态資(zī)産配置行爲通常會對市場形成巨大(dà)的連環殺跌壓力。
5、許多投資(zī)者在市場急劇震蕩時會根據自己的研究和判斷進行投資(zī)組合調整，賣出自認爲吸引力相對較弱的那些證券，買進自認爲潛力不錯的股票(piào)。在市場下(xià)跌過程中(zhōng)，調整投資(zī)組合的投資(zī)者通常會選擇先賣後買，甚至在短期内選擇隻賣不買，這就改變了市場的買賣力道平衡，将市場的支持點進一(yī)步下(xià)移。
不難看出，在現代自動化交易技術日益先進的環境下(xià)，熊市越是接近底部，市場積聚的下(xià)行力量越是強大(dà)。但是，許多的這類賣出指令都是因外(wài)部約束條件被觸發而不得不發出的，其導緻的成交價格往往遠低于證券的内在價值，實際上是一(yī)個買入而非賣出的機會點。曆史數據已經證明，曆次熊市都是長線投資(zī)者低價建立投資(zī)組合的良好機遇，百年不遇的金融危機當然更是可遇不可求。因此，對于那些既不受外(wài)部約束條件限制，又(yòu)沒有急迫現金流需求的個人投資(zī)者來說，在市場底部恐慌性跟風殺跌是他們最不應該但又(yòu)最容易犯下(xià)的特大(dà)方向性錯誤之一(yī)。
從美國個人投資(zī)者的這次經曆來看，隻要我(wǒ)(wǒ)們在資(zī)産配置上不犯大(dà)錯，在應急現金儲備上留有餘地，在市場底部不恐慌，金融危機是福不是禍。隻有通過金融危機的洗禮，資(zī)本市場的機制和機理才能自我(wǒ)(wǒ)矯正和完善，投資(zī)者才能有可憧憬的美好未來。