盡管中(zhōng)國金融期貨交易所滬深300指數期貨合約正式交易的具體(tǐ)時間被一(yī)推再推，但是其吸引的市場關注度卻有增無減。不僅監管者和服務提供商(shāng)在不斷提高有關該期貨品種的相關論調，而且投資(zī)者的熱情似乎也被調動得越來越高漲，大(dà)有股指期貨開(kāi)市“鑼聲一(yī)響，黃金萬兩”的熱切期盼景象。殊不知(zhī)，從私人的視角看，處在試驗階段的中(zhōng)國股指期貨的财富管理功能将非常有限。而且，從權證市場的實踐情況來看，投資(zī)經驗不足和對産品的認知(zhī)程度有限的投資(zī)者涉足股指期貨或者其他金融衍生(shēng)品的交易，可能不但于事無補，反而是極其危險的。隻有那些對自身财富管理需求、風險承受力和具體(tǐ)産品的風險收益特征有充分(fēn)了解的投資(zī)者，才有可能善用和巧用衍生(shēng)金融品。
金融衍生(shēng)品就是“對賭協議”
現實中(zhōng)，個人财富在金融市場上遭受毀滅性洗劫的主要有三類人：（1）投資(zī)不夠多樣化而遭遇重大(dà)非系統風險的投資(zī)者；（2）盲目通過透支等杠杆機制成倍放(fàng)大(dà)系統和非系統風險暴露程度的投資(zī)者；（3）沒有現貨而在現貨、期貨或期權市場上做空（即“裸空”）的投資(zī)者。非常不幸的是，金融衍生(shēng)品同時兼具讓後兩種人犯緻命錯誤的内在風險特征，而許多人之所以犯錯，就是因爲對金融衍生(shēng)品的風險收益特征以及适用的對象和環境缺乏起碼的認識。
定義上，衍生(shēng)金融品是指投資(zī)價值或者結算現金流依賴于股票(piào)、債券、利率、彙率或者信用等資(zī)産或者市場指标的金融工(gōng)具。換言之，金融衍生(shēng)品就是俗稱的“對賭協議”，其本身不産生(shēng)任何現金流，也不創造任何價值，協議雙方在合同規定的時間裏按照原生(shēng)品的表現結算輸赢，一(yī)方的盈利即爲另一(yī)方的虧損。
分(fēn)類上，有的金融衍生(shēng)品給其持有人一(yī)種或有的權益主張權利，比如權證的所有者擁有在一(yī)定時間裏按照一(yī)定價格購買定義證券的權利；有的則要求合同的雙方承諾在未來的某一(yī)時間裏履行收付或者結算義務。同時，有的金融衍生(shēng)品在交易所上市，其标的金額、期限等條款等完全标準化，并由交易所或者清算公司提供清算擔保；而有的則完全由合同簽訂雙方根據自己的需要協商(shāng)議定個性化條款，其交易對手的信用風險也沒有擔保（表1>）。
表1：資(zī)本市場上的常見金融衍生(shēng)品歸類
産品形式上，金融衍生(shēng)品主要有彙率和利率遠期合約、股指期貨、股指期貨的期權、股票(piào)期權、購股權證、利率、資(zī)産收益率交換合同以及包含不同衍生(shēng)品的結構性理财産品等。在中(zhōng)國，目前比較流行的衍生(shēng)品有可轉換債券、股票(piào)權證、（彙率）遠期合約和結構性理财産品等。
從個人投資(zī)管理的角度看，金融衍生(shēng)品主要有兩個功能：通過低保證金這一(yī)杠杆機制來降低資(zī)金投入或者放(fàng)大(dà)對市場的參與度；通過賣空機制來對沖原生(shēng)品的短期系統風險。不難看出，如果利用不當，金融衍生(shēng)品的這兩大(dà)功能夠迅速轉化爲殺傷力極大(dà)的緻命缺點。
适當利用股指期貨将現金股票(piào)化
對于擁有高淨值财富的個人投資(zī)者（High Net Wealth Investors）而言，股指期貨的最大(dà)優點既不在于一(yī)部分(fēn)人宣稱的“價格發現”功能，也不在于另一(yī)部分(fēn)人所鼓吹的“對沖”或者“套利”機制，而在于投資(zī)者在不改變對股票(piào)市場參與程度前提下(xià)的個人資(zī)産流動性的提升。誠然，如果一(yī)個在現貨市場持有多頭頭寸的投資(zī)者準确預見市場即将下(xià)跌，他可以在不賣出股票(piào)投資(zī)組合的情況下(xià)通過做空股指期貨來快速對沖下(xià)跌風險，這也是在美國市場上較爲常見的一(yī)個風險管理策略。但是，投資(zī)者是否需要利用股指期貨來對沖風險，在很大(dà)程度上取決于投資(zī)者對資(zī)本利得稅等稅負約束條件、期貨和現貨市場的交易成本、交易指令的執行效率等因素的綜合考量。
以美國爲例，之所以比較多的富人投資(zī)者選擇股指期貨來管理股票(piào)投資(zī)組合的短期系統風險，是因爲如果直接賣出股票(piào)的話(huà)，他們可能要面對非常高昂的資(zī)本利得稅單。根據美國聯邦稅法，賣出持有期最少12個月的股票(piào)或基金所實現的長期資(zī)本利得，适用于最高15%的稅率，但賣出持有期不足12個月的股票(piào)或基金所實現的短期資(zī)本利得，适用于最高35%的稅率。同時，投資(zī)者買賣（含做空）指數期貨或者以指數期貨爲标的期權，無論實際持有期長短如何，實現利潤的60%部分(fēn)将被視作長期資(zī)本利得而适用于最高15%的稅率；剩餘40%部分(fēn)将被視作短期資(zī)本利得而适用于最高35%的稅率。因此，股指期貨的主要吸引力來自于稅收方面的好處。
相對于沒有任何資(zī)本利得稅的中(zhōng)國投資(zī)者而言，利用股指期貨來對沖投資(zī)組合的下(xià)行風險，不僅沒有稅收上的好處，反而還會增加期貨交易上的費(fèi)用、保證金所占用的資(zī)金及相關的利息、以及爲了維護賬戶和管理頭寸上的巨大(dà)時間和精力付出。更何況，金融知(zhī)識的欠缺、投資(zī)經驗的不足、短期情緒上的波動、過度自信等因素很容易增加投資(zī)者在期貨市場上沖動性犯錯的可能性。所以，寄希望于利用股指期貨來對沖股市下(xià)跌風險的個人投資(zī)者，到時很有可能得不償失。
當然，股指期貨對于私人财富管理并非一(yī)無是處，其高倍杠杆和完全跟蹤指數的特性，對于有特殊流動性需求的投資(zī)者來說極具價值。一(yī)方面，在較短期限裏，投資(zī)者可以利用股指期貨來将未來的資(zī)金提前介入股票(piào)市場。比如，假設某一(yī)日股票(piào)市場大(dà)跌，一(yī)個投資(zī)者确信自己應該馬上投資(zī)1000萬元來購買某滬深300指數基金，但是他大(dà)部分(fēn)資(zī)金所在的銀行定期存款還有30天才能到期。假設滬深300指數期貨的最低保證金要求爲10%，那麽投資(zī)者隻需要投入100萬元，就可以提前将1000萬元的資(zī)金投資(zī)到股票(piào)市場。30天後，該投資(zī)者可以将到期的銀行存款用來購買指數基金，并将期貨市場上的頭寸平倉就完成了投資(zī)計劃。顯然，該投資(zī)者在提早全額參與股票(piào)市場的同時，還節省了不菲的銀行定期存款提前支取利息損失。
另一(yī)方面，股指期貨對于需要保留一(yī)定的現金餘額來維持流動性但又(yòu)想全程參與股票(piào)市場的人來說也是絕佳的選擇。比如，某投資(zī)者因爲生(shēng)意上的原因需要在銀行裏保留一(yī)定現金存款餘額，但他又(yòu)對股票(piào)投資(zī)有着堅定的信心和強烈的需求，這就意味着僅依賴于股票(piào)現貨市場他是無法實現自己的資(zī)産配置目标的，他隻有采取繳納少量保證金在股指期貨市場上做多的策略。
需要強調的是，由于存在有較高的展期成本，股指期貨并不适用于股市的長期投資(zī)者，一(yī)個更适合他們的選擇是跟蹤股票(piào)指數的交易所交易基金（ETF）（表2）。
表2：股指期貨和股票(piào)類ETF的比較
合理捕捉權證瘋狂下(xià)的财富增值機會
中(zhōng)國資(zī)本市場上目前最令人尴尬的事情恐怕非權證市場的瘋狂莫屬（臭名昭著的“鉀肥JTP1”即爲佐證）。在西方發達市場，由于股票(piào)現貨和期權市場均存在面向所有投資(zī)者開(kāi)放(fàng)的杠杆和做空機制，因此市場中(zhōng)無風險套利的機會極其渺小(xiǎo)。
但是在中(zhōng)國，股票(piào)市場不存在杠杆和做空機制，而權證市場上的做空機制被證券交易所當成一(yī)種特權賦予給了所謂的權證“一(yī)級交易商(shāng)”券商(shāng)會員(yuán)單位。直接的結果就是市場上權證産品供不應求，一(yī)方面市場上惡炒、投機成風，導緻權證的價格嚴重偏離(lí)價值；另一(yī)方面長線或者理性投資(zī)者看着明顯的無風險套利機會無能爲力，持有标的股票(piào)的投資(zī)者無權通過“創設”認購權證來增強收益，決定買股票(piào)的投資(zī)者也無法通過創設認沽權證來降低投資(zī)成本。部分(fēn)投資(zī)者甚至在高波動性誘惑下(xià)動搖自己的長期投資(zī)信念，蛻變成自殺式權證投機分(fēn)子。
盡管個人投資(zī)者無緣參與和享用通過創設認沽權證來攫取無風險暴利的盛宴，但是持有某些認購權證的标的股票(piào)的投資(zī)者完全可以捕捉到無效率的權證市場所帶來的降低投資(zī)成本的機會。以2007年6月22日的行情爲例，我(wǒ)(wǒ)們來看看現代金融學裏的無風險套利機制是如何在起作用的。假設投資(zī)者甲持有有100股華僑城，且準備持有華僑城股票(piào)到2007年11月19日以後。按照當日收盤價，他可以：
（1）按照每股42元的價格賣出100股“華僑城A”股票(piào)（代碼：000069），得現金4200元；
（2）按照每股30.7元的價格買進100股“僑城HQC1”認股權證（代碼：031001），支出現金3070元；
（3）将上述兩項交易的1130元的現金，将其存入銀行。
（4）2007年11月19日，投資(zī)者甲行使購買股票(piào)的權利，并按照每股6.958元的價格将現在賣掉的100股“華僑城A”股票(piào)悉數買回，支出現金695.80元。
我(wǒ)(wǒ)們可以看到，投資(zī)者甲持有的“華僑城A”股票(piào)的數量沒有變化，但是他憑空多出了434.2元現金（1130元存款共計5個月的利息忽略不計！）！
現在，我(wǒ)(wǒ)們換一(yī)種類似的操作方法，投資(zī)者甲可以得到11.53股的“華僑城A”股票(piào)（這裏，我(wǒ)(wǒ)們假設易所允許零股交易）：
（1）按照每股42元的價格賣出100股“華僑城A”股票(piào)（代碼：000069），得現金4200元；
（2）按照每股30.7元的價格買進111.53股“僑城HQC1”認股權證（代碼：031001），支出現金3423.97元；
（3）将手上多出776.03元的現金存入銀行。
（4）2007年11月19日，投資(zī)者甲行使購買股票(piào)的權利，并按照每股6.958元的價格買入111.53股“華僑城A”股票(piào)，支出現金776.03元。
我(wǒ)(wǒ)們也不難看出，盡管投資(zī)者甲并未付出額外(wài)的現金流，但是他的股票(piào)賬戶裏憑空多出了11.53股的“華僑城A”股票(piào)！
實際上，除了“僑城HQC1”以外(wài)，當日行情還顯示“鋼釩GFC1”、“伊利CWB1”等都有讓其标的股票(piào)投資(zī)者套利的類似機會。
所以，嚴重的制度缺陷所導緻的權證瘋狂必然會消滅非理性的盲目投機分(fēn)子，但是理性的長線投資(zī)者大(dà)可不必因此而對權證持有“遠離(lí)毒品”的另一(yī)極端态度，而是要敏銳洞察市場的變化，及時抓住降低投資(zī)成本的機會。
慎選NDF管理人民币升值風險
近一(yī)段時間來，随着國家對外(wài)彙資(zī)本流入控制的進一(yī)步加強，财富主要集中(zhōng)在美元等外(wài)币資(zī)産的出口加工(gōng)企業主和海外(wài)上市企業的國内股東将存放(fàng)在海外(wài)的外(wài)彙資(zī)産兌換成人民币的政策性障礙越來越大(dà)。與此同時，人民币針對美元和港币的升值步伐也在不斷加快，他們的這些海外(wài)資(zī)産顯然面臨着貶值的風險。爲了管理人民币在未來某一(yī)時間段裏升值幅度超過市場預期的風險，這些投資(zī)者可以同境外(wài)銀行簽訂自己可以在未來某一(yī)時點上将一(yī)定金額的外(wài)彙資(zī)産按照約定的結算彙率兌換成人民币的遠期外(wài)彙合約。同時雙方進一(yī)步約定，合約到期時，雙方并不實際交換貨币，而是按照市場實際彙率和約定結算彙率的差别來結算補償金額。如果人民币升值幅度超出了約定限度，銀行将支付給投資(zī)者補償金，反之，則投資(zī)者将實現以外(wài)币定義的投資(zī)虧損。這就是所謂的“人民币無本金交割遠期外(wài)彙合約”（Renminbi Non-Deliverable Forward 簡稱RMB NDF）的運作機制。
值得指出的是，人民币無本金交割遠期外(wài)彙合約不能對沖掉約定期人民币升值幅度的全部，隻能規避掉其中(zhōng)超出目前市場已有預期升值幅度的那一(yī)部分(fēn)。換言之，該合約的結算彙率已經包含了一(yī)定的人民币升值幅度，投資(zī)者隻能通過提高外(wài)币資(zī)産的收益率來對部分(fēn)沖減這一(yī)部分(fēn)風險。以目前的市場情況爲例，美元兌人民币中(zhōng)間價約爲7.57元，香港市場12個月期無本金交割遠期外(wài)彙合約的結算彙率約爲美元兌人民币7.26元，顯示市場預期人民币将在未來12個月裏升值約4.5%。這意味着，同香港的金融機構簽訂以美元結算的12個月期人民币無本金交割遠期外(wài)彙合約的投資(zī)者，實際上對沖的是人民币同期升值超過4.5%的那部分(fēn)風險。所以，投資(zī)者在選擇彙率型衍生(shēng)品之前一(yī)定要弄先清楚自己的風險暴露點和程度，以及自己的風險承受能力，然後再決定該産品是否适合自己的實際需求。
總之，金融衍生(shēng)品完全可以也有可能必要被用來管理私人财富，但是投資(zī)者必須在充分(fēn)知(zhī)情和足夠謹慎的雙重前提下(xià)才能夠成爲衍生(shēng)品内在優點的受益者，否則就有可能适得其反，成爲其内在風險的受害者。我(wǒ)(wǒ)們尤其應該時刻牢記，金融衍生(shēng)品同時存在的杠杆和做空機制可以頃刻間将個人畢生(shēng)辛勤創造的财富吞噬殆盡！