在全球資(zī)本市場上，能夠同目前轟轟烈烈的中(zhōng)國股市相提并論的，恐怕隻有以私人股本（Private Equity）和對沖基金（Hedge Fund）爲主的備選投資(zī)(Alternative Investments，或譯爲另類投資(zī)）了。有兩件事情可資(zī)印證。
首先是《機構投資(zī)者－阿爾法》雜(zá)志(zhì)今年4月披露，2006年全球收入最高的25位對沖基金經理共賺取了140億美元，其中(zhōng)，複興科技（Renaissance Technologies）掌門人西蒙斯（James Simons）以17億美元的收入雄踞榜首，排位最低者的收入也高達令人咂舌的2.4億美元。
随後是今年5月，美國著名的私人股本運營公司黒石集團（Blackstone）發布新聞稱，同尚未出生(shēng)的“中(zhōng)國國家外(wài)彙投資(zī)公司”喜結良緣，後者将向前者投資(zī)30億美元，以相當于IPO價格95.5%的成本購買其普通股，并放(fàng)棄投票(piào)權。該消息頓時爲海内外(wài)資(zī)本市場熱談。同國内關注的焦點不同，多數海外(wài)人士關注的并不是該筆交易的價格形成、投票(piào)權放(fàng)棄或者外(wài)彙投資(zī)公司是否已經成立等問題。他們所好奇的是，中(zhōng)國這麽一(yī)個傳統上隻專注于美國國債的保守型投資(zī)主體(tǐ)，是如何作出決策，跨越風險類固定收益證券、房地産、股票(piào)指數基金等傳統資(zī)産而飛躍到單一(yī)一(yī)家私人股本運營公司的股權投資(zī)的。
如果考慮到始自1935年的美國社會安全系統的資(zī)金迄今仍然遠離(lí)股票(piào)、房地産和備選投資(zī)等資(zī)産這一(yī)事實的話(huà)，我(wǒ)(wǒ)們确實有理由在進行任何投資(zī)之前審視該筆投資(zī)是否符合既定的投資(zī)政策。尤其是那些被各種有關私人股本和對沖基金的頭條新聞撩動了神經的富人，在投資(zī)這些産品之前，必須充分(fēn)了解其組織形式、風險和收益等基本特征，确保該類投資(zī)符合自己的投資(zī)目标、投資(zī)期限和風險承受能力等實際情況。
備選投資(zī)的類型
在投資(zī)管理領域，備選投資(zī)泛指現金、固定收益證券及股票(piào)等三大(dà)傳統主流資(zī)産類别以外(wài)的、可供投資(zī)者選用的投資(zī)産品。在實際操作中(zhōng)，機構投資(zī)者和私人投資(zī)者對備選投資(zī)的認識不同。
針對機構投資(zī)者的備選投資(zī)主要是指房地産、私人股本、對沖基金（Hedge Fund）以及結構性産品（Structured Products）等；而對于在房地産上投資(zī)較大(dà)的私人投資(zī)者而言，股票(piào)、固定收益證券、房地産以及現金是投資(zī)組合的四個基準主流資(zī)産類别，而私人股本、對沖基金和結構債券（Structured Notes）是三個備選投資(zī)類别。
私人股本：利潤增長蘊含風險
凡是專注于以非上市企業爲盈利來源的私募基金管理人，都被歸納爲私人股本運營公司。私人股本既包括專門投資(zī)處于早期發展階段企業的風險投資(zī)商(shāng)（Venture Capital），比如成功投資(zī)盛大(dà)網絡的日本軟銀；又(yòu)包括專門投資(zī)股價嚴重扭曲的上市企業的收購基金（Buyout Fund），比如投資(zī)徐工(gōng)機械的凱雷集團旗下(xià)的收購基金；還包括以提供企業上市或收購兼并前短期過橋貸款的夾層投資(zī)基金(Mezzanine Fund）和以處于償還危機中(zhōng)的債券爲主要投資(zī)标的的秃鹫基金（Vulture Fund）（表1）。
表1：私人股本的分(fēn)類
| 風險投資(zī) Venture Capital |
收購基金 Buyout Fund |
夾層投資(zī)基金 Mezzanin Fund |
秃鹫基金 Vulture Fund |
|
| 投資(zī)對象 | 處于創業或發展早期的企業 | 處于成熟或衰落階段的企業 | 正在進行資(zī)本調整且急需資(zī)金的企業 | 出現嚴重财務危機而無法按時支付債券本息的企業 |
| 投資(zī)工(gōng)具 | 可轉換優先債（股） | 杠杆融資(zī)來收購控股權 | 次級債 | 債轉股 |
| 退出機制 | 上市或轉售 | 先退市，休養生(shēng)息後再上市或者轉售 | 被投資(zī)企業還本付息 | 上市或轉售 |
| 長期收益 | 優于股票(piào)二級市場的大(dà)市表現 | 等同于或略高于股票(piào)二級市場的大(dà)市表現 | 介于固定收益證券和股票(piào)二級市場的大(dà)市表現之間 | 私人股本中(zhōng)最好 |
| 風險 | 成功率較低且取決于二級市場估值水平和并購活躍程度 | 不能及時退出将面對昂貴的融資(zī)成本 | 融資(zī)或并購失敗時的信用風險 | 私人股本中(zhōng)最高 |
近些年來，全球私人股本投資(zī)市場出現的一(yī)些新趨勢值得投資(zī)者注意。
首先，随着退休基金、慈善基金、大(dà)學捐款等機構投資(zī)者和富人們逐步提高對備選投資(zī)的配置比例，過多的資(zī)金流入意味着私人股本投資(zī)不一(yī)定能長期跑赢二級市場的傳統收益預期。
其次，收購基金的單個資(zī)本運作項目的标的額急劇上升，比如，黒石基金收購房地産信托投資(zī)基金EOP（Equity Office Properties）的交易中(zhōng)，高達389億美元的“巨無霸”規模令業界人士無不爲之震驚。顯然，這些規模逐步擴大(dà)的交易案所隐含的風險也随之被放(fàng)大(dà)。
再次，全球私人股本正加速向新興市場流動，根據新興市場私人股本基金協會（Emerging Markets Private Equity Association）的統計，專門投資(zī)于中(zhōng)國、印度等新興市場的基金2006年共募得332億美元的新資(zī)金，較上年增長了29%。盡管朝新興市場傾斜可能會爲基金的投資(zī)者帶來更爲優厚的回報，但是，這些市場的退出渠道是否暢通和退出時機是否能夠被基金經理準确把握，都是投資(zī)者應該注意的風險點。
最後，私人股本的新資(zī)金有加速向行業龍頭彙集的傾向（表2），這些運營公司如何爲如此龐大(dà)規模的資(zī)金創造新的利潤，無疑是一(yī)個值得所有投資(zī)者思考的問題。
表2：近年籌資(zī)額最大(dà)的前十家私人股本運營公司（2002.1－2007.5）
資(zī)料來源： Private Equity International，Private Equity Intelligence
對沖基金：規模擴張或影響業績預期
對沖基金泛指那些在金融或非金融産品的二級市場上以選擇交易品種和時機等主動投資(zī)方式，通過杠杆交易、賣空、套利、對沖和衍生(shēng)金融産品交易等主要操作手法來追求正的絕對回報的所有私募投資(zī)産品。
近些年來，對沖基金和指數基金（尤其是交易型指數基金，即ETF）是發展最快的兩大(dà)類投資(zī)于二級市場的集合理财産品。對沖基金情報公司（Hedge Fund Intelligence Ltd）今年3月發布的數據顯示，全球對沖基金的在管資(zī)産首次超過了2萬億美元，其中(zhōng)，美國對沖基金的在管資(zī)産達到創紀錄的1.5萬億美元。尤其有意思的是，摩根大(dà)通和高盛這兩家華爾街賣方機構，分(fēn)别以340和325億美元的在管資(zī)産規模位居對沖基金管理公司的前兩名，這從側面反映了對沖基金對銷售渠道的依賴程度。
筆者在實際操作中(zhōng)觀察到，投資(zī)者在對對沖基金的認識上最容易犯兩個錯誤，即要麽受長期資(zī)本管理公司（Long Term Capital Management）等負面例子的影響，将對沖基金視作洪水猛獸，唯恐避之不及；要麽受索羅斯等成功人士的影響，迷信對沖基金的“超級”盈利能力，甚至因此而完全舍棄股票(piào)、債券等傳統資(zī)産或共同基金等傳統投資(zī)工(gōng)具。實際上，對沖基金不僅在許多方面同共同基金有着本質上的區别（表3），而且，自身還可以根據投資(zī)程序、策略或對象被劃分(fēn)成諸多不同的陣營（表4）。
表3：對沖基金和共同基金的比較
| 對沖基金 | 共同基金 | |
| 投資(zī)目标 | 追求預設的、超出無風險收益率以上的具體(tǐ)絕對回報 | 追求等同或者超越資(zī)産大(dà)市基準的相對回報 |
| 投資(zī)範圍 | 二級市場證券、衍生(shēng)金融産品、信貸市場合約、商(shāng)品的現貨及期貨、外(wài)彙現貨及期貨 | 二級市場證券及非常有限的衍生(shēng)金融産品 |
| 投資(zī)策略 | 基于證券基本面或者技術面分(fēn)析的對市場正向或反向、放(fàng)大(dà)或縮小(xiǎo)的參與，或者完全同市場無關的中(zhōng)性策略 | 在資(zī)産配置政策指導下(xià)的、基于證券基本面分(fēn)析的市場正向參與 |
| 操作手法 | 頻(pín)繁交易、透支交易、賣空交易和複雜(zá)的衍生(shēng)品交易 | 通過調整資(zī)産配置比例來調節對市場的參與度，交易通常并不頻(pín)繁 |
| 監管環境 | 私募發行爲主，信息不透明，收費(fèi)無上限 | 嚴格的發行、信息披露和收費(fèi)限制 |
| 組織形式 | 有限合夥企業，基金的基金 | 封閉式或者開(kāi)放(fàng)式投資(zī)公司、單位信托 |
| 收益特征 | 少數基金貢獻多數回報 | 圍繞資(zī)産長期預期回報的分(fēn)布 |
| 風險特征 | 非系統風險爲主，包括基金經理技能奉獻、模型風險、交易風險 | 系統風險爲主，也包括因多樣化不足等原因而存在的非系統風險 |
| 基金經理報酬模式 | 基本管理費(fèi)和績效分(fēn)成相結合 | 通常僅按照在管資(zī)産規模的比例收取基本管理費(fèi) |
| 适用對象 | 尋求傳統資(zī)産類别以外(wài)多樣化因素的投資(zī)者（尤其是無資(zī)本利得稅負擔的投資(zī)者或者投資(zī)賬戶） | 願意獲取傳統資(zī)産預期回報的長線投資(zī)者 |
表4：對沖基金的主要投資(zī)策略
|
策略類型 |
主要操作手法和特征 |
|
相對價值 |
或稱市場中(zhōng)性（Market Neutral）策略，旨在通過複雜(zá)的模型和程序交易來取得同股票(piào)、債券等資(zī)産市場無關或負相關的回報波動 |
|
事件主導 |
根據證券發行主體(tǐ)的收購、兼并、重組、破産保護等實質性重大(dà)事件來确定套利投資(zī)的頭寸和方向性組合 |
|
戰術交易 |
包括三大(dà)策略：（1）全球宏觀經濟（Global Macro）策略，即投資(zī)經理根據全球經濟格局和發展趨勢來判斷資(zī)産價格、利率和彙率的未來走勢，并極大(dà)限度地利用杠杆交易來獲取利潤；（2）市場趨勢（Market Trend）策略，即投資(zī)經理通過基于證券的曆史統計數據和變動規律等數量分(fēn)析模型來決定投資(zī)頭寸和方向；（3）方向交易（Directional Trading），即投資(zī)經理基于自己對市場或者證券價格變動的預測來進行無風險對沖的“做多”或者“做空”的單向交易 |
|
多空結合 |
通過基本面或技術面的分(fēn)析來确定并做多強勢證券，做空弱勢證券。由于不追求市場中(zhōng)性，該策略通常不能回避大(dà)市下(xià)跌的風險 |
|
基金的基金 |
以不同策略的對沖基金或者同一(yī)策略下(xià)的不同基金來建立投資(zī)組合 |
盡管對沖基金由來已久，但其大(dà)規模發展主要發生(shēng)在過去(qù)十多年裏（特别是美國監管當局于1996年将其合格投資(zī)者人數限制由99人提高到499人以後）。特别的是，投資(zī)策略和操作手法的不斷推陳出新，導緻對沖基金的長期收益和風險特征目前還難以被确定。但有一(yī)點是可以肯定的，對沖基金追求的就是捕捉資(zī)本資(zī)産套利定價理論（Arbitrage Pricing Theory，即APT）所定義的價格失衡機會來實現套利利潤。因此，當追求套利機會的資(zī)金規模達到一(yī)定程度時，市場上資(zī)産價格的失衡程度就會大(dà)幅降低，從而減小(xiǎo)了新套利資(zī)金的機會。随着對沖基金規模的不斷擴張，憧憬它們能夠不斷重複光輝曆史業績的投資(zī)者可能需要降低自己的期望。
結構債券：值得懷疑的高收益
結構債券是華爾街通過将原生(shēng)和衍生(shēng)金融産品相結合的方法，将股票(piào)、利率、彙率、商(shāng)品等市場的部分(fēn)或全部風險和收益以債券的組織形式構造出來的可投資(zī)産品。市場上比較流行的有同股票(piào)大(dà)市指數、一(yī)攬子股票(piào)或基金挂鈎的“股市挂鈎債”（Equity-linked Notes）、同利率、彙率水平或者商(shāng)品價格挂鈎的“區間債”（Range Notes）。
由于其收益取決于所挂鈎的原生(shēng)品的表現，結構債券通常在市場利率水平較低且不能滿足傳統的收入型投資(zī)者期望的大(dà)環境下(xià)得到生(shēng)存和發展。目前中(zhōng)國各商(shāng)業銀行競相推出的 “結構性外(wài)彙理财産品”，就是從華爾街舶來的結構債券，其目的就是在低利率環境下(xià)通過高“預期收益率”來忽悠不知(zhī)情的國内外(wài)彙儲戶。由于國内銀行和儲戶之間存在有嚴重的信息不對稱及它們和華爾街同行之間實務操作能實力的巨大(dà)差距，才出現了目前所謂的“藏彙于民”實際上就是國内銀行率領全體(tǐ)“彙民”成爲華爾街對沖風險的交易對手的悲慘景象。
如何投資(zī)備選投資(zī)？
本專欄的長期讀者不難發現，筆者一(yī)直試圖将現代投資(zī)組合管理理論指導下(xià)的、經過華爾街優秀的買方企業實踐所證明行之有效的先進投資(zī)理念和方法介紹給國内投資(zī)者。這一(yī)理念的核心就在于資(zī)産配置、組合多樣化和低投資(zī)成本是投資(zī)者實現财富的長期有效升值的三個必備前提。
由于具有同傳統資(zī)産不完全相關的收益和風險，适當将一(yī)些資(zī)金配置在私人股本和對沖基金等備選投資(zī)上不僅适當，而且完全有必要。但是，投資(zī)者切不可以将備選投資(zī)拿來完全替代股票(piào)、房地産、固定收益證券等傳統核心資(zī)産，而是要在完成這些資(zī)産的配置的前提下(xià)，将少量（也許不超過可投資(zī)财富總值的10%，因人而異）的資(zī)金配置在那些規模較大(dà)、信息披露充分(fēn)、收費(fèi)較爲合理的基金上。或者，我(wǒ)(wǒ)們可以學習中(zhōng)國國家外(wài)彙投資(zī)公司投資(zī)黑石基金的方法（筆者并不認同其投資(zī)決策程序），将配置在備選投資(zī)上的資(zī)金用來投資(zī)這些基金管理公司的股權。
總之，投資(zī)者必須認清備選投資(zī)之“備選”本質，根據自己的目前财務狀況、投資(zī)目标、投資(zī)期限、風險承受力、稅負和法律限制等實際情況來決定是否投資(zī)以及投資(zī)的限度。