從财富創造的角度看，中(zhōng)國人可能從來沒有像現在這樣遊刃有餘過。隻要人脈關系到位，有足夠的啓動資(zī)金、敏感的商(shāng)機嗅覺和靈活的經營頭腦，似乎各行各業的人都能在短期内出人頭地，在各色富豪排名榜上搶占一(yī)席之地。但是，從财富管理的角度看，可供中(zhōng)國的富人們施展拳腳的天地又(yòu)太小(xiǎo)了，國内金融機構所提供的産品和服務在種類、數量和質量上暫時都無法滿足他們的需求。所以有人說，中(zhōng)國一(yī)方面是創造财富的沃土，另一(yī)方面又(yòu)是财富管理的荒漠。這就是爲什麽中(zhōng)國的香港特區、新加坡、歐洲乃至美國的私人财富管理機構紛紛将業務增長的戰略重點轉移到中(zhōng)國市場的原因。
導緻中(zhōng)國财富管理效率低下(xià)的原因很多，既有國人重财富創造、輕财富管理的落後理念，又(yòu)有國内金融服務機構重眼前利益、輕長遠發展戰略的短視行爲，但是最根本的原因在于，體(tǐ)制上的一(yī)些诟病嚴重妨礙了中(zhōng)國資(zī)本市場發揮私人财富管理功能。
現行證券發行制度不利于财富保值
美國經濟的活力主要來自于不斷壯大(dà)的創業者隊伍，而且，每年有更多人投身創業的最主要吸引力不僅僅是有比爾·蓋茨這樣的成功榜樣，而是美國的制度保證他們可以自由地在企業的任何發展階段退出。這種退出保障機制主要體(tǐ)現爲：所有企業在證券一(yī)級市場上的融資(zī)行爲由主要投資(zī)人的收益預期和風險偏好決定，政府的職能主要在于設定嚴格的信息披露标準和打擊證券欺詐。創業者可以在企業從初創到成熟的不同階段，通過把權益轉移給天使投資(zī)人、風險投資(zī)基金、共同基金、收購基金等不同投資(zī)人來完成退出。因此，在美國發行股票(piào)沒有任何盈利要求，企業甚至能夠以改變資(zī)本結構爲目的來發行長期企業債券，并将所得資(zī)金以特别股息或者股票(piào)回購的方式派發給現有股東。這種寬松的證券發行和融資(zī)環境，對創業者分(fēn)散集中(zhōng)持股風險、保值階段性的财富至關重要。
反觀中(zhōng)國，股票(piào)發行實行嚴格的審核制度，債券發行也有配額管理限制。而且，無論發行股票(piào)還是債券，企業都必須具有一(yī)定的規模或盈利能力。這意味着，政府無形中(zhōng)爲創業者的退出設定了資(zī)格認定标準，現實中(zhōng)真正能夠成功到如此地步的創業者又(yòu)能有多少呢？其可能結果就是，許多無力或無意将企業做大(dà)的創業者，将因退出渠道不暢而坐視自己辛勤創造的财富大(dà)幅縮水乃至消失。
稅制缺陷不利于财富增值
在中(zhōng)國，不僅創業者通過融資(zī)市場正常退出面臨着巨大(dà)的制度障礙和成本，而且即使已經成功退出，這些人在管理财富時同樣面臨着諸多制度障礙。
财富的長期增值一(yī)方面依賴于資(zī)産配置，即投資(zī)者如何将資(zī)金分(fēn)配在房地産、股票(piào)、債券和現金等不同類别的資(zī)産上；另一(yī)方面依賴于投資(zī)者在每一(yī)類資(zī)産上的多樣化分(fēn)散程度。投資(zī)者是否有能力配置某一(yī)類資(zī)産，取決于該資(zī)産的最低投資(zī)額。比如，我(wǒ)(wǒ)們花幾百元就可以參與股票(piào)投資(zī)，但是由于證券化程度不夠，我(wǒ)(wǒ)們可能需要幾萬甚至幾十萬元才能投資(zī)房地産。投資(zī)者是否有能力将在某一(yī)資(zī)産上的投資(zī)多樣化，取決于每隻産品的最低投資(zī)金額以及投資(zī)成本。比如，随着低成本的ETF等指數化産品的普及，投資(zī)者輕而易舉就可以實現股票(piào)和債券投資(zī)的全球多樣化。盡管衆多金融學教授和華爾街的金融工(gōng)程師至今還在孜孜不倦地研究多樣化投資(zī)居民房地産和收藏品等資(zī)産的證券化産品，具有一(yī)定财力的投資(zī)者仍然可以通過有限合夥來建立相對多樣化的投資(zī)組合。
美國資(zī)本市場的繁榮昌盛，有一(yī)大(dà)半功勞來自于其稅制上所定義的小(xiǎo)公司（S Corporations）、合夥（Partnership）等“轉遞實體(tǐ)”（Pass-through Entity）這一(yī)特殊納稅人身份。根據美國稅法，轉遞實體(tǐ)每年将其經營收入和支出按照權益比例轉遞給投資(zī)者，并由後者并入個人所得稅申報表後一(yī)起計算應納稅額。同時，開(kāi)放(fàng)式基金、封閉式基金和單位投資(zī)信托等注冊投資(zī)公司（Regulated Investment Companies）和房地産投資(zī)信托基金（Real Estate Investment Trusts，即REITs）等實體(tǐ)隻要滿足收益分(fēn)配條件，其本身就不用就當年實現的盈利繳納所得稅。正是有了這些避免重複交稅的工(gōng)具，美國的投資(zī)者才能夠在華爾街銀行家們的推銷和誘導下(xià)逐步愛上REITs、對沖基金、私人資(zī)本運營公司及基金的基金等可以讓自己的投資(zī)充分(fēn)（甚至過分(fēn)）多樣化的投資(zī)工(gōng)具（圖1）。
中(zhōng)國目前的情況是，投資(zī)者通過共同基金、券商(shāng)集合理财産品和信托投資(zī)公司的信托計劃單位得到的收益，無須繳納所得稅。但是，這些産品都需要政府審批，沒有一(yī)種是以未上市企業爲投資(zī)對象的，也沒有一(yī)種是以長期、多樣化投資(zī)房地産市場爲投資(zī)目标的。而且，除了共同基金屬于長期投資(zī)産品以外(wài)，其他的都屬于短期産品，幾乎不具備長期财富管理的功能。
正是由于缺乏有限合夥之類避免重複征稅的投資(zī)工(gōng)具，絕大(dà)多數中(zhōng)國投資(zī)者無緣分(fēn)享全流通時代企業上市所帶來的巨額财富，中(zhōng)國房地産市場回報也注定仍将是少數人的私房家宴。因此，我(wǒ)(wǒ)們隻能寄希望于政策制定者們能夠盡快推出有利于拓展百姓投資(zī)渠道的有限合夥和REITs一(yī)類的轉遞實體(tǐ)，爲大(dà)多數人的長期财富增值提供更廣泛的産品選擇。
資(zī)本市場運作機制不利于長期投資(zī)者和中(zhōng)小(xiǎo)投資(zī)者
全流通、基金的快速發展和海外(wài)上市大(dà)型企業的回流，堪稱中(zhōng)國資(zī)本市場最讓人歡欣鼓舞的新氣象。與此同時，我(wǒ)(wǒ)們不能被“曆史性的大(dà)牛市”蒙住了雙眼，看不見市場運作機制上的幾大(dà)曆史遺留弊病所暗含的風險，尤其是它們對長期投資(zī)者和廣大(dà)中(zhōng)小(xiǎo)投資(zī)者利益的潛在傷害。
一(yī)、過時的漲跌停闆限制
實行10餘年的漲跌停闆制度，在限制市場大(dà)起大(dà)落、遏制惡莊的嚣張氣焰方面起到了一(yī)定的短期作用，但是，以散戶爲投資(zī)主體(tǐ)的時代已經一(yī)去(qù)不複返，占主導地位的是基金、QFII、保險和社保資(zī)金等機構投資(zī)者。在這樣的環境下(xià)，漲跌停闆制度主要存在兩個嚴重的問題。
首先，由于共同基金的申購和贖回價格是以當日基金持倉證券收盤價計算出的基金淨值，當一(yī)隻或多隻證券漲停時，其下(xià)一(yī)個交易日開(kāi)盤價上升的可能性要大(dà)于下(xià)跌的可能性。因此，用漲停闆價格計算出基金淨值，實際上低估了其公允淨值，當日申購的投資(zī)者明顯侵占了現有份額持有人的利益。反之，當一(yī)隻或多隻證券跌停時，其下(xià)一(yī)個交易日開(kāi)盤價可能還要往下(xià)。因此，用跌停闆價格計算出的基金淨值實際上高估了其公允淨值，當日贖回份額的投資(zī)者也明顯侵占了現有份額持有人的利益。由于我(wǒ)(wǒ)國目前漲跌停闆區間過小(xiǎo)，部分(fēn)股票(piào)處于股改消息釋放(fàng)階段，而且基金同化重倉的現象嚴重，部分(fēn)股票(piào)出現連續漲停或者跌停的現象并不少見。這就意味着，基金的短期投資(zī)者侵占長期投資(zī)者利益的問題更爲嚴重。
其次，漲跌停闆制度的跌停，限制人爲地放(fàng)大(dà)了市場的下(xià)行風險。基金對股市具有相當明顯的“助漲殺跌”功能，當系統風險爆發導緻市場出現大(dà)面積跌停時，所有當天已經下(xià)達贖回指令的基金投資(zī)者們都将按照以收市（跌停）價計算出來的淨值來賣出自己的基金單位。可是，由于基金經理們根本無法賣出那些已經跌停的股票(piào)，他們不得不在第二天開(kāi)盤後挂出一(yī)堆賣單來滿足前一(yī)天已經贖回的基金單位的流動性需求。這必将再次打壓股票(piào)價格，動搖市場上多頭投資(zī)者的信心，并進一(yī)步增強更多基民們的贖回意願。如此一(yī)來，惡性循環就開(kāi)始了，西方市場發生(shēng)過的基金殺跌引起的股市短期連環慘烈大(dà)跌的悲劇，或将在中(zhōng)國重演。當市場連續跌停時，吃虧的将是那些未贖回基金的長期投資(zī)者，因爲他們承擔了本來屬于順利出逃的贖回者的虧損。
所以，從保護基金長期投資(zī)者利益這一(yī)公正立場出發，監管層應當盡快取消滬深股市的漲跌停闆限制。
二、令人費(fèi)解的T+1交易限制
目前對投資(zī)者當日買進的股票(piào)隻能在第二個交易日賣出的規定，與大(dà)力發展高效的、具有國際競争力的資(zī)本市場的目标背道而馳。市場有效，意味着證券價格能夠對證券本身的消息和市場的最新進展等信息作出充分(fēn)和适時的反應。T+1交易限制實際上粗暴地剝奪了買進股票(piào)的投資(zī)者在當日剩餘的交易時間裏對最新信息作出反應的權利，有悖市場公正和公平的原則，應當堅決予以取消。
三、缺失的融資(zī)融券機能
融資(zī)意味着投資(zī)者可以用持有的證券作抵押從券商(shāng)處透支後購入更多的證券，從而放(fàng)大(dà)對市場的參與度。融券意味着投資(zī)者可以以現金或證券作抵押來借入證券後賣出，即通過賣空來減少對市場的參與度或者完全負參與。融資(zī)融券既是投資(zī)者管理短期市場風險的有力工(gōng)具，又(yòu)能吸引投機者來參與ETF、封閉基金、權證等産品的套利，完善市場的有效性。
漲跌停闆限制、T+1交易限制和融資(zī)融券機能缺失，嚴重制約了中(zhōng)國資(zī)本市場的發展，其已經顯現的不良後果包括：國内封閉基金的價格長期偏離(lí)基金淨值，基金經理對其經營業績的好壞漠不關心，投資(zī)者對自己的權益也麻木不仁；權證産品的風險管理功能基本喪失，其本身風險被人爲巨幅放(fàng)大(dà)，權證已經成爲部分(fēn)券商(shāng)的特許專營“老虎機”和不法莊家的“牌九桌”，不斷誘引和吞噬着一(yī)個又(yòu)一(yī)個不知(zhī)情的投資(zī)者；ETF從上市起即萎靡不振，而且，其一(yī)級交易商(shāng)瞬時套利機制的合法性和公平性也難以經得起專業推敲。
金融衍生(shēng)品和原生(shēng)品的價格完全脫節，不僅會導緻過度投機，而且還會無意中(zhōng)鼓勵和縱容市場操縱行爲。所以，在股指期貨推出以前，我(wǒ)(wǒ)們的市場設計者和監管層必須盡早對上述三個市場運作機制的缺陷進行修補，以免不明風險的中(zhōng)小(xiǎo)投資(zī)者盲目進入，使畢生(shēng)辛勤勞動所積累的财富付之東流。
過度行政許可、市場準入壁壘和市場開(kāi)放(fàng)錯位不利于長期财富增值
筆者個人認爲，中(zhōng)國資(zī)本市場的發展壯大(dà)取決于兩個條件，即健全的制度和充分(fēn)的市場競争。完整的法律、行政法規體(tǐ)系和嚴格而高效的執法程序，是制度健全的必要保障。但是，任何法律法規、行政許可必須以保障資(zī)本市場的充分(fēn)競争爲前提。由于目前國内資(zī)本市場的主要領域仍然存在壟斷，其直接的後果就是市場的效率低下(xià)，投資(zī)者管理财富的成本過高。
行政許可上，目前國内資(zī)本市場從規則、參與者、投資(zī)品種、投資(zī)行爲、成本費(fèi)用等巨細事項幾乎均由政府拟定。以基金爲例，政府将過多的精力放(fàng)在對基金公司設立以及基金發行的數量、規模和時機的控制上，而忽略了對基金産品的信息披露、基金的運作細節規範和基金投資(zī)者的教育。這種過度行政許可的結果是什麽呢？不知(zhī)情的投資(zī)者抛棄更具投資(zī)價值的封閉基金和現有基金而排長隊搶購新基金；基金銷售人員(yuán)向投資(zī)者不當甚至誤導性推銷；基金管理公司大(dà)玩“淨值歸一(yī)”戲法等一(yī)列怪現象存在。筆者在此再提出幾個細節問題供參考：
1）投資(zī)者爲股票(piào)、債券和貨币基金所付出的投資(zī)管理和托管費(fèi)費(fèi)率，爲何不能随着基 金規模的擴大(dà)而下(xià)降？
2）基金爲何不對外(wài)公布選擇證券商(shāng)交易席位的依據和相關的合同細節？
3）基金是如何代表投資(zī)者參加上市公司股東大(dà)會的，其投票(piào)立場爲何不對外(wài)公布？
4）基金分(fēn)紅的除息日和紅利再投資(zī)日爲何不能是同一(yī)天？這期間紅利的資(zī)金賬戶持有人是誰？期間紅利金額産生(shēng)的利息又(yòu)該歸誰？
5）債券基金爲什麽不披露其最大(dà)的風險點——投資(zī)組合的期限結構？
6）封閉式基金的份額持有人大(dà)會不能決定提前清盤或者轉開(kāi)放(fàng)的法律依據何在？
市場準入上，我(wǒ)(wǒ)國對成立證券商(shāng)、基金管理公司、托管銀行、投資(zī)咨詢公司設置了出資(zī)人資(zī)格和最低注冊資(zī)本金等壁壘。以投資(zī)咨詢類公司爲例，其所要求的100萬元注冊資(zī)本金和至少5名具有從業資(zī)格員(yuán)工(gōng)的要求就令人費(fèi)解。投資(zī)者選用咨詢服務的标準，應該爲投資(zī)顧問的專業知(zhī)識、從業經曆、職業操守和道德水準、違法違規曆史記錄、收費(fèi)等因素，而不應是企業的注冊資(zī)本金和員(yuán)工(gōng)數量。市場準入壁壘過高的背景下(xià)，投資(zī)者難以得到公正、獨立和适合自己的投資(zī)咨詢服務就不足爲怪了。
在市場開(kāi)放(fàng)上，我(wǒ)(wǒ)們同樣有崇洋人、輕國人的嫌疑。以基金管理業爲例，在截至2006年底的58家基金中(zhōng)，中(zhōng)外(wài)合資(zī)基金有25家，幾乎占了半壁江山，衆多對基金管理業務有興趣的民營企業卻被排斥在外(wài)。同樣的現象在保險、銀行和證券行業都有迹可循。針對這種金融開(kāi)放(fàng)對外(wài)不對内的怪現象，筆者所聽(tīng)過的最爲荒謬的解釋莫過于國際大(dà)行的誠信度高、違規的動機低。對美國證券市場稍有知(zhī)識的人都知(zhī)道，美國證券交易委員(yuán)會（SEC）和美國證券經營商(shāng)協會（NASD）每年處罰或者收到投訴最多的都是這些大(dà)名鼎鼎的國際投行或其員(yuán)工(gōng)。我(wǒ)(wǒ)們有什麽理由相信，那些在監管嚴厲的美國有不良記錄的國際資(zī)本大(dà)鳄，到中(zhōng)國就變成了紳士或慈善家呢？
所以，中(zhōng)國資(zī)本市場發展的當務之急是對國内資(zī)本全面開(kāi)放(fàng)金融服務市場，尤其應該減少民營資(zī)本的準入壁壘。政府應該盡量放(fàng)棄對行政許可權的眷戀，将精力集中(zhōng)到監管市場參與者和鐵腕打擊欺詐活動上，降低系統風險，爲國民财富的長期穩定增值提供公正、公平而且高效的資(zī)本資(zī)産市場。