當前國内外(wài)政經圈中(zhōng)最流行的詞語可能就是“泡沫”，而在此之前，則恐非房地産泡沫莫屬。無人能夠數清全球媒體(tǐ)多少次以房地産泡沫“開(kāi)始破裂”、“正在破裂“、“已經破裂”、“破裂引起經濟衰退”等醒目标題報道2006年美國居民房地産交易的價量齊減現象。不斷飙升的房地産價格，不僅牽動着富人、投資(zī)者和普通大(dà)衆的神經，還直接影響到政客們的仕途。2006年，韓國至少有三位部長級政要因爲不能有效調控房價而丢掉烏紗帽，中(zhōng)國也有多位地方高官的腐敗案件是在中(zhōng)央調控房地産市場的大(dà)環境中(zhōng)被查出的。
作爲私人财富管理的實踐者，筆者也無數次被尴尬地問及“你怎麽看房地産投資(zī)？”這個讓人無法一(yī)語蔽之的問題。從決策程序上看，我(wǒ)(wǒ)們首先必須了解什麽是可投資(zī)房地産及其分(fēn)類，然後再分(fēn)清投資(zī)房地産的方式，最後才能結合每個投資(zī)者的實際情況讨論是否适合及如何投資(zī)房地産。
可投資(zī)的房地産類别
多數人都有一(yī)個認識誤區，即房地産價格指的就是居民住宅的價格，而且最有可能是指新開(kāi)盤的居民住宅樓的價格。實際上，從投資(zī)的角度審視，房地産不僅包括居民房地産（Residential Property），還包括商(shāng)用房地産（Commercial Property）和資(zī)源性房地産（Resource Property）。
擁有理想的房屋的所有權，是多數人最引以自豪的人生(shēng)成就之一(yī)，也是許多年輕人努力奮鬥的目标之一(yī)，這也是我(wǒ)(wǒ)們所熟知(zhī)的“美國夢”（American Dream）的精髓所在。在所有房地産中(zhōng)，居民房地産所要求的啓動資(zī)金額最低，按揭貸款程序最爲便捷，按揭利率也最優惠，其流動性也是所有房地産裏最好的。因此，中(zhōng)産階級投資(zī)房地産從居民房地産着手，既合情又(yòu)合理。從投資(zī)的角度看，投資(zī)居民房地産至少有以下(xià)一(yī)些明顯優勢。
節省租金：住房消費(fèi)是所有人不可避免的日常支出之一(yī)，我(wǒ)(wǒ)們與其每月向他人支付租金，不如将這些錢用來購買自住房，坐等其逐步升值。
強制儲蓄：多數中(zhōng)等收入的勞動者是沒有能力一(yī)次付清房款的，一(yī)旦購買有房屋，定期還款壓力會增強他們的經濟責任感，促使他們更加努力地工(gōng)作，并更加節約。因此，貸款買房實際上是一(yī)種變相的儲蓄行爲。而且，房地産的低流動性和高交易成本會阻止購房人交易物(wù)業的沖動，從而将儲蓄真正轉化成長期投資(zī)。
通脹防護：發達國家的經驗表明，居民房地産和股票(piào)一(yī)樣，是有效對沖通貨膨脹風險的長期工(gōng)具。一(yī)方面，當通貨膨脹發生(shēng)時，房租也會随之上升，無論是自住房主的租金節省，還是投資(zī)房主的租金收益，都能有效防護通脹對财富的侵蝕。另一(yī)方面，在通脹發生(shēng)時，人們往往更願意将手中(zhōng)的現金資(zī)産轉換成不動産或實物(wù)動産，因此，房屋的市場價值不但不會縮水，反而還有可能上漲。綜合考慮長期的土地升值和租金上漲因素，居民房地産具有非常好的通貨膨脹抵禦能力（圖1）。
稅收優惠：在發達國家，納稅人購買自住的居民房地産時，貸款利息可以被用來沖抵稅前收入；擁有期和居住期達到最低年限要求的房屋的一(yī)定限度的升值，還可以享受免交資(zī)本利得稅的優惠。在中(zhōng)國，工(gōng)薪階層同樣享受住房公積金等稅收優惠。
按揭貸款的杠杆效應。房地産按揭貸款在美國被譽爲個人可以發行的唯一(yī)長期債券，而且，不管借款人的後續财務狀況如何變化，其唯一(yī)義務就是按貸款合同的要求定期支付款項。更爲難得的是，即使房屋的市場價值出現短期下(xià)跌，按揭貸款發放(fàng)者不會像股票(piào)的透支貸款人那樣追加保證金。這就意味着，投資(zī)者能夠以相當于首期付款和已付月供的有限資(zī)金來全額享受房地産的長期升值。從足夠長的投資(zī)期限來看，居民房地産是一(yī)種低風險、高收益的資(zī)産類别，因此，按揭貸款具有放(fàng)大(dà)财富升值效果的杠杆作用。
可供投資(zī)者選擇的第二大(dà)房地産類别，包括寫字樓、商(shāng)鋪、工(gōng)業廠房、倉庫、出租公寓、酒店(diàn)、醫院、銀行分(fēn)行、加油站等商(shāng)用房地産。投資(zī)上，商(shāng)用房地産通常有巨大(dà)的初始資(zī)本門檻；收益上，則在提供長期穩定的現金流收入的同時，還有可能帶來不菲的土地升值回報。根據麻省理工(gōng)學院房地産中(zhōng)心的數據，1984-2006年間，美國商(shāng)業房地産的價格年均升值3.6%，如果再考慮到租金收入的話(huà)，其年回報率高達9.63%（圖2）。
還有一(yī)類長期收益潛力更爲可觀的房地産，是以農場、林場和牧場爲代表的資(zī)源性房地産。盡管這類房地産所能夠帶來的物(wù)産、礦産開(kāi)采特許權、狩獵服務費(fèi)用等當期收入非常有限，但是，土地資(zī)源的稀缺性決定了它們長期升值的穩定性。以所有權完全私有化的美國爲例，林場和農場在過去(qù)十多年的年化回報率均超過了兩位數（圖3）。
盡管現實中(zhōng)的房地産物(wù)業五花八門，但基本可以被歸納爲上述三大(dà)類别。投資(zī)者必須根據目标房地産的種類，仔細審視其内在的長期收益和風險特征，盡可能排除市場噪音的幹擾（表1）。
房地産投資(zī)的基本方式
一(yī)旦選定了投資(zī)的房地産類别，下(xià)一(yī)步要考慮的自然就是以何種方式來投資(zī)。除了自住和度假居所必須采用直接持有的投資(zī)方式以外(wài)，幾乎所有其他的房地産都可以通過間接投資(zī)的方式來參與。直接投資(zī)房地産的好處在于物(wù)業具體(tǐ)直觀，投資(zī)者可以根據自己的判斷來選擇目标，且投資(zī)者對物(wù)業具有完全的産權和控制力。但是，直接投資(zī)單隻或者少數幾隻物(wù)業存在幾個比較大(dà)的劣勢：（1）物(wù)業的維護和管理要付出較大(dà)的财力和精力；（2）物(wù)業潛在的損壞和民事責任保險成本高昂；（3）地區經濟波動和物(wù)業種類風險較大(dà)。
房地産投資(zī)的維護和管理成本隻有通過規模化才能降低，其自身、地區和類别風險也需要通過多樣化降低。這就直接導緻了間接房地産投資(zī)産品在西方發達國家的流行。所謂房地産間接投資(zī)，是指投資(zī)者不直接持有物(wù)業，而是通過房地産開(kāi)發企業的股票(piào)或者合夥人權益、房地産投資(zī)信托基金（Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs）的收益人單位以及房地産按揭貸款抵押債券等金融工(gōng)具，來分(fēn)享房地産市場的收益和風險。
其中(zhōng)，尤以REITs最值得中(zhōng)國投資(zī)者借鑒。從組織形式上，REITs類似于資(zī)本資(zī)産市場上的共同基金，基金管理人将衆多投資(zī)者的資(zī)金集合起來購置物(wù)業或者向物(wù)業投資(zī)者放(fàng)貸，賺取的利潤和遭遇的風險再由各投資(zī)者按照出資(zī)比例分(fēn)攤。REITs在美國之所以大(dà)行其道，是因爲它們在稅負義務上屬于轉遞實體(tǐ)，隻要每年度将不少于90%的應稅所得以紅利的方式分(fēn)配給投資(zī)者，就無需繳納企業所得稅。因此，同共同基金一(yī)樣，REITs的盈利幾乎全部被轉遞給基金的投資(zī)者，并由他們比照自己的适用稅率納稅。這就意味着，投資(zī)者通過REITs間接投資(zī)房地産市場同自己直接持有物(wù)業在稅負上是一(yī)樣的。不同的是，REITs投資(zī)者能夠享受到直接投資(zī)者所不能取得的以下(xià)好處：（1）職業管理，即REITs的投資(zī)經理們是該類型房地産的專家，在物(wù)業和時機選擇上可能具備一(yī)般投資(zī)者所沒有的特長；（2）多樣化投資(zī)組合，即每一(yī)個REITs可能持有遍布全國乃至全球的不同類别物(wù)業，組合在一(yī)起能夠化解大(dà)部分(fēn)非系統風險；（3）規模經濟，即REITs的巨大(dà)規模能夠在交易、管理、維護和保險等方面降低單位成本；（4）穩定的當期收入，即由多種物(wù)業投資(zī)組合而成的REITs能夠将租金或者利息收入平滑化後，定期派發給投資(zī)者。
正是由于良好的當期收益和房地産本身的長期穩定升值特性，美國房地産投資(zī)信托基金近年來深受投資(zī)者的喜愛，其長期市場表現也明顯好于股票(piào)和居民房地産（圖4）。
因人而異的個人投資(zī)策略
正是由于有房地産市場及房地産投資(zī)信托基金的優異曆史回報，所以才有“房地産泡沫”的強烈呼聲。市場上有那麽多人呼喊泡沫，是否就意味着我(wǒ)(wǒ)們不能投資(zī)房地産了呢？
答案當然是否定的。回頭去(qù)看，自本世紀初，有關美國房地産市場泡沫即将破裂的預言就開(kāi)始不絕于耳，當時有能力且準備買自住房而聽(tīng)信了這些“專家”預言的多數人，恐怕終生(shēng)再也沒有能力負擔得起相同大(dà)小(xiǎo)和質量的住房了。同樣，那些聽(tīng)信了REITs市場“泡沫即将破裂”預言而退避三舍的投資(zī)者們，則喪失了若幹次增強投資(zī)組合收益率的機會。
當然，房地産市場也絕非隻漲不跌的單邊市場，它同樣有漲跌的周期規律。即使全國房地産平均價格長期上漲，也不能掩蓋房地産回報依賴于局部和地區的宏觀經濟狀況這一(yī)事實。上世紀80年代末冷戰結束後，嚴重依賴于軍工(gōng)産業的美國洛杉矶地區的經濟迅速步入衰退期，其居民房地産中(zhōng)位價在1989年—1996年的7年裏共下(xià)跌了超過20%。這意味着，1989年支付20%首付款并按中(zhōng)位價購買房屋的人，如果不幸在1996年必須出售該物(wù)業的話(huà)，在支付完6%的經紀手續費(fèi)後，他還倒欠銀行按揭貸款。可想而知(zhī)，在這一(yī)蕭條期裏，洛杉矶地區有多少居民由房東變成了不折不扣的“房奴”。
實務操作上如何投資(zī)房地産市場，取決于購房人的居住需求、财務狀況、風險承受能力、投資(zī)目标及計劃持有房屋的期限等多種因素的通盤考量，而非對市場上是否有“泡沫”的争論噪音。需要購買房屋自住的人，面臨的主要風險不是房價下(xià)跌，而是房價上漲時沒有買房，因此，應該在财力可承受的前提下(xià)盡早買房。這是因爲此情景下(xià)的房屋對于自住房東而言既是消費(fèi)品，又(yòu)是長期投資(zī)品，短期的房價下(xià)跌既不影響房屋的居住效用，又(yòu)不妨礙其長期升值潛力。但是，如果聽(tīng)信“泡沫”論沒有買房而房價仍然上升了，那麽，該人士可能要遭遇爲相同的居住效用付出更大(dà)的經濟代價乃至再也享受不起同等效用的風險。同樣以洛杉矶地區爲例，1996年觸底以後，其房地産市場開(kāi)始了長期迅猛上漲，截至2006年底的10年裏，其中(zhōng)位價共計上漲了239%，昔日的“房奴”紛紛成了“隔壁的百萬富翁”，而當年被房價下(xià)跌吓得沒有買房的人，則成了相對的窮小(xiǎo)子。
如果套用金融術語的話(huà)，需要買房自住的人有“做多”的現實需求，可以看空但不能“踏空”，更不能“做空”，否則就要爲犯了方向上的原則性錯誤付出慘痛代價。爲什麽“中(zhōng)航油”和“國儲銅”事件能導緻如此大(dà)的損失？就是因爲操作者犯了方向上的原則性錯誤，不斷沒有對沖風險，反而無數倍放(fàng)大(dà)了風險。
反之，如果購房者的目标不在于自住而是投資(zī)的話(huà)，那他要管理的不是房價上漲的風險，而是房價下(xià)跌的風險了。我(wǒ)(wǒ)們雖然無法确切預知(zhī)市場的漲跌，但是曆史告訴我(wǒ)(wǒ)們，資(zī)産配置決定投資(zī)組合的長期回報，所以，我(wǒ)(wǒ)們需要将可投資(zī)資(zī)金分(fēn)散在股票(piào)、債券、現金、收藏品和房地産等不同類别的資(zī)産上，再看好房地産也必須适可而止。曆史還告訴我(wǒ)(wǒ)們，充分(fēn)多樣化是化解同類資(zī)産非系統風險的唯一(yī)辦法，所以，我(wǒ)(wǒ)們需要盡可能避免直接持有物(wù)業，而将配置在房地産上的資(zī)金投資(zī)到REITs等多樣化的投資(zī)品種上。
不幸的是，由于制度上的障礙，REITs在中(zhōng)國還不能夠起步，現階段我(wǒ)(wǒ)們還隻能通過直接持有物(wù)業來投資(zī)房地産。借鑒美國等成熟市場的經驗，直接投資(zī)房地産市場的成功同樣需要遵循一(yī)些基本的法則。
在人口增長的都會地區投資(zī)。人口（尤其是新移民）淨增長意味着當地的經濟、氣候、文化、教育等方面的相對吸引力比較強，其居民和商(shāng)用房地産的租賃和買賣市場需求能夠長期持續。
在高等教育發達的地區投資(zī)。發達的高等教育爲可持續的經濟和科技創新能力提供必要的人才保障，從而可以爲房地産市場創造長期的有效需求。
在最好的社區買最差的物(wù)業。房地産的升值來自于土地，貶值則來自于地上建築物(wù)的折舊(jiù)。好社區的學校、治安和文化優勢能夠吸引來潛在買主，從而保證其土地的不斷升值。建築物(wù)越是富麗堂皇，其巨額折舊(jiù)抵消掉的土地升值部分(fēn)越大(dà)，房地産的投資(zī)收益率就越低。
買能帶來租金收入的房地産。固定的租金收入能夠被用來支付維護、管理、保險和稅金等當期支出，從而減小(xiǎo)投資(zī)者的現金流壓力，有利于長期投資(zī)。
合理借貸。曆史已經證明，在所有個人金融借款和信用工(gōng)具中(zhōng)，房地産按揭的可能期限最長、利率最優惠、還款條件最爲寬松。因此，隻要能夠有效管理自己的現金流需求，投資(zī)者就應該盡可能利用按揭貸款來支付購房成本。尤其在目前利率處于幾十年以來的曆史低位時，投資(zī)者更應該以長期固定利率按揭來鎖定房屋的融資(zī)成本。
展望未來，我(wǒ)(wǒ)們企盼政策制定者們能夠盡快催生(shēng)REITs一(yī)類可以普惠衆生(shēng)的低門檻、充分(fēn)多樣化的房地産金融産品，不僅能讓西藏的牧民能夠分(fēn)享北(běi)京、上海等大(dà)城市的商(shāng)業房地産的繁榮，還能讓全國投資(zī)者能夠分(fēn)享西藏寶貴的資(zī)源性房地産的潛在收益。筆者堅信，随着《物(wù)權法》的實施，中(zhōng)國房地産（尤其是商(shāng)用和資(zī)源性房地産）的長期權益不确定性被消除，其中(zhōng)遠期投資(zī)前景将非常光明。如果配置得當，房地産作爲私人财富增值管理裏最重要資(zī)産類别的地位仍将不可動搖。