資(zī)本市場上的2006年絕對是屬于中(zhōng)國的：工(gōng)商(shāng)銀行IPO是全球有史以來籌集資(zī)金最多的新股發行，以上證綜合指數衡量的A股市場年度回報超過了100%，更令人歎爲觀止的是中(zhōng)國居然創造了共同基金單日募集資(zī)金超過50億美元的世界紀錄。中(zhōng)國企業IPO的紅火(huǒ)反映了全球投資(zī)者對通過投資(zī)中(zhōng)國企業股權來分(fēn)享中(zhōng)國經濟超速增長果實的強烈願望。上證指數的翻番除了有中(zhōng)國股市基本面改善的作用外(wài)，還有其本身“土八路”計算方法誤導成分(fēn)。唯一(yī)讓人費(fèi)解的是，在封閉基金還有偌大(dà)的折價幅度、老基金仍然在對新投資(zī)者敞開(kāi)大(dà)門的時候，怎麽投資(zī)者就會去(qù)瘋狂搶購一(yī)隻新發行的基金呢？現如今的中(zhōng)國資(zī)本市場上，不僅基金投資(zī)者狂熱，基金管理公司和基金經理中(zhōng)也存在投機心态。目前泛濫成災的“基金拆細”、“基金分(fēn)紅”、“基金複制”等魔術戲法，明明是爲了持續營銷老基金，還被标榜成“基金運作的國際慣例”、“可以提升投資(zī)者價值”雲雲。盡管才疏學淺，但筆者在美國的資(zī)本管理領域從業多年，卻找不出這些國際慣例的曆史淵源和當前流行的迹象。中(zhōng)國股市的火(huǒ)爆必将吸引更多的投資(zī)者資(zī)金入市，這又(yòu)必将導緻基金規模的進一(yī)步擴大(dà)。如果不能夠理性對待基金熱，充分(fēn)了解基金這一(yī)特殊的集合投資(zī)工(gōng)具的一(yī)些基本特征，不針對自己特有目标來選取适合自己的基金，那麽，基金投資(zī)者遲早會發現自己不過是在爲他人做嫁罷了。
認清基金的組織形式與投資(zī)目标
市場上有一(yī)些不稱職的理财顧問将基金當成一(yī)種同股票(piào)、債券和現金平起平坐的資(zī)産類别來向客人推薦。實際上，基金并不能被歸納爲一(yī)種資(zī)産，而是一(yī)種以不同類别資(zī)産爲投向目标的特殊集合投資(zī)工(gōng)具。其相對優點主要在于：（1）投資(zī)者通過規模效應能夠取得投資(zī)組合的充分(fēn)多樣化；（2）職業人士的專業化管理；（3）低門檻的投資(zī)額讓幾乎所有的人都可以參與證券市場；（4）良好的流動性，即投資(zī)者可以在任何交易日按照當日基金淨值減去(qù)一(yī)定手續費(fèi)的價格賣出基金。
我(wǒ)(wǒ)們知(zhī)道，美國的證券市場效率主要由《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《1940年投資(zī)公司法》和《1940年投資(zī)顧問法》四部重要的法律來保證。根據《1940年投資(zī)公司法》注冊設立的集合投資(zī)産品，主要有四種組織形式：開(kāi)放(fàng)式共同基金（Mutual Fund）、封閉基金（Closed-end Fund）、單位投資(zī)信托(Unit Investment Trust)以及交易基金（Exchange Traded Fund, 簡稱ETF）。每一(yī)種組織形式下(xià)的基金的優缺點各不相同，因此所适用的投資(zī)者也完全不同。比如，低費(fèi)率的共同基金通常适用于長期投資(zī)者；封閉基金通常适用于那些需要投資(zī)流通性差的或信息不夠透明的新興市場證券的投資(zī)者；單位信托則特别适合那些需要将一(yī)定的證券投資(zī)組合固定一(yī)段時間的投資(zī)者；ETF則主要針對那些希望共同基金能夠像股票(piào)一(yī)樣地賣空、透支和持續交易的投資(zī)者。所以，投資(zī)者在選擇基金類投資(zī)産品時，一(yī)定要分(fēn)清楚其組織形式，以免付出不必要的代價。
目前，國内的投資(zī)者在眼花缭亂的基金品種中(zhōng)同樣需要分(fēn)清其組織形式。比如，上市開(kāi)放(fàng)式基金（LOF）在國内被炒得大(dà)幅溢價以及封閉基金被投資(zī)者抛棄而導緻大(dà)幅折價，都是因爲投資(zī)者不能正确分(fēn)清其組織形式，從而忽視其内在價值，誤将它們當成股票(piào)來炒作。
以國内的封閉基金爲例，從形式上講，它們相當于美國的期限單位投資(zī)信托，因此，任何幅度的折價部分(fēn)都可以被換算成等同債券收益率。在基金期限結束時，其投資(zī)者除了将獲得基金淨值變動部分(fēn)回報以外(wài)，還将獲得這一(yī)部分(fēn)等同債券收益率。這就是封閉基金比相同類型的開(kāi)放(fàng)式基金給投資(zī)者帶來的額外(wài)回報。不幸的是，我(wǒ)(wǒ)們的投資(zī)者卻瘋狂地追逐一(yī)個既沒有任何折價又(yòu)沒有曆史紀錄可查的新基金，并創下(xià)世界紀錄！
從操作上講，任何将資(zī)産配置在中(zhōng)國股票(piào)市場或者債券市場的投資(zī)者，都可以根據封閉基金的股債比例來确定其投資(zī)配置。如果投資(zī)者相信基金的封閉期不會提前結束，那麽他就可以按照收益率曲線來建立投資(zī)組合（圖1）。相反，如果投資(zī)者判斷基金的封閉期會提前同時結束，那麽他就應該選取折價回歸價值總收益率最大(dà)的幾隻來建立投資(zī)組合（表1）。
當然，即使是有巨幅折扣，也并不意味着封閉基金适合所有的投資(zī)者。隻有那些政策性資(zī)産配置已經包括了封閉基金的投資(zī)組合所代表的資(zī)産類别的投資(zī)者才可以等比例投資(zī)。尤其是那些本來就對股票(piào)市場心存疑慮的投資(zī)者們切不可以将封閉基金的折價當成債券的折價，因爲畢竟前者的本金是随着基金淨值浮動的，而後者的則是固定的。
除了基金的組織形式以外(wài)，投資(zī)者還需要特别注意，不同基金的投資(zī)目标不盡相同（表2）。因爲不同投資(zī)目标的基金的投資(zī)資(zī)産類别不同，其對投資(zī)者戰略性資(zī)産配置計劃執行的影響也就不一(yī)樣。一(yī)個典型的例子是，平衡型基金投資(zī)在股票(piào)和固定收益證券二者間比例的不确定性，會讓投資(zī)者的戰略性資(zī)産配置計劃失效。所以，投資(zī)者在選取基金時的正确程序應該是，先制定自己的資(zī)産配置方案和投資(zī)策略，然後将各基金按照投資(zī)目标和投資(zī)策略分(fēn)别歸類，最後根據費(fèi)用比等指标來決定配置在每隻基金的投資(zī)金額。
正确對待基金的曆史回報，無需理睬所謂的基金排名
基金管理公司最喜歡用來做廣告的兩大(dà)招牌是曆史回報和第三方排名。盡管各國的證券市場的監管當局或者行業自律組織都在警告投資(zī)者，基金的曆史回報同其未來的業績沒有任何關系，但是，每年新的投資(zī)資(zī)金的大(dà)部分(fēn)都流向了那些曆史業績優良的基金管理公司。從行爲金融學的角度看，這是投資(zī)者貪婪和恐懼交織的心态在投資(zī)基金時的自然表現。
當然，曆史回報和未來業績無關，并不等于我(wǒ)(wǒ)們就可以完全忽略基金經理的曆史回報記錄。因爲我(wǒ)(wǒ)們必須有一(yī)定的指标來将同一(yī)資(zī)産或者風格類别中(zhōng)不同基金進行橫向對比，從而找出那些能夠持續而又(yòu)緊密地跟蹤基準的基金經理們。所以，基金的曆史業績并不是被用來預測未來回報的，而是被用來分(fēn)析和比較基金經理的風格和偏離(lí)基準的風險的。正因如此，美國證券監管當局專門制定了基金必須采用的披露信息的标準格式。根據規定，基金必須在每年更新的招募說明書(shū)的前篇詳細叙述基金的投資(zī)目标、策略和風險，并以柱狀圖演示過去(qù)10年裏（或基金成立以來）每一(yī)年基金及其跟蹤基準的年度回報率。同時基金還需要就過去(qù)1、5、10年（或基金成立以來）的年化稅前回報以及假定投資(zī)者繼續持有或賣出基金的景象下(xià)的稅後回報以表格的方式披露。
除了需要學會如何正确看待基金的曆史回報以外(wài)，投資(zī)者還必須學會如何不去(qù)理會證券公司及專門的研究機構的所謂基金排名。美國有多份學術研究（如Morey 2003）對晨星公司所評選的五星級基金進行後續跟蹤發現，這些基金上榜後，其經理一(yī)般更願意冒險，其未來3年的業績也大(dà)幅下(xià)滑。美國晨星這種财力和研究實力均龐大(dà)的機構尚且不能夠預測未來的基金赢家，我(wǒ)(wǒ)們如何能夠相信國内的評選方法和标準制定程序皆不透明的機構天天更新的基金排名坐次呢？實際上，我(wǒ)(wǒ)們回過頭去(qù)看看，有多少排在過去(qù)幾年業績英雄榜的基金能夠重複自己的業績輝煌？
警惕基金的高額分(fēn)紅、分(fēn)拆、複制等銷售噱頭
目前國内基金投資(zī)者們錯誤地流行着看兩個淨值，即累計淨值越大(dà)基金的業績越優異，單位淨值越小(xiǎo)基金越安全。上面我(wǒ)(wǒ)們講過，比較不同基金的曆史回報的前提是必須将數據年化處理，因此，累計淨值的概念沒有太大(dà)意義。同樣，基金的未來回報取決于所投資(zī)資(zī)産的價格百分(fēn)比變動和利息、股息等當期收益率，同單位基金的淨值沒有任何關系。所以，每股淨值或者累計淨值根本就不應該被用來作爲是否投資(zī)一(yī)隻基金的決策依據。
散戶偏愛低淨值的基金，是因爲他們缺乏基本的金融和投資(zī)知(zhī)識，那些“專業”管理投資(zī)組合的基金業者們爲何肆無忌憚地玩起了高額分(fēn)紅、分(fēn)拆基金單位甚至“複制”基金等根本不能增加投資(zī)回報的小(xiǎo)伎倆呢？這可能一(yī)方面是中(zhōng)國目前的基金監管環境過于寬松，一(yī)些注重眼前利益的、短視性的基金管理公司打擦邊球“忽悠”投資(zī)者的司法成本幾乎爲零。同時，中(zhōng)國的投資(zī)者基本上屬于投資(zī)領域所界定的不知(zhī)情的一(yī)類，因此基金管理公司玩一(yī)些花招來吸引投資(zī)者的道德成本也幾乎沒有。
那麽，到底什麽是基金的分(fēn)紅、拆細和複制國際慣例呢？這就取決于投資(zī)者如何定義“國際慣例”了。這裏我(wǒ)(wǒ)們僅簡要介紹美國的基金在這三方面的操作實務，供國内投資(zī)者借鑒。
在美國，基金隻有滿足一(yī)定的條件才能夠在納稅人身份上被認定爲“轉遞實體(tǐ)”（Pass-through Entity），從而不用就當年實現的盈利繳納所得稅。我(wǒ)(wǒ)們都知(zhī)道，基金的分(fēn)紅主要由利息或者股息等當期收入（Current Income）、賣出所持投資(zī)品種實現的資(zī)本利得（Capital Gain）以及退還投資(zī)者資(zī)本金（Return of Capital）三個部分(fēn)組成。根據美國稅法的規定，隻有将扣減營運成本和資(zī)本虧損後的當期收入和資(zī)本利得的一(yī)定比例（通常爲90%）分(fēn)配給投資(zī)者（并由其納稅），基金才能夠維持免交所得稅的轉遞實體(tǐ)身份。這就是爲什麽美國的基金通常至少每個季度分(fēn)一(yī)次紅的原因。同時，基金每次分(fēn)紅以後，其每股資(zī)産淨值會等額下(xià)降，看中(zhōng)分(fēn)紅而購買基金的美國投資(zī)者不但不能得到額外(wài)價值，反而還會馬上負有就紅利納稅的義務。盡管中(zhōng)國投資(zī)者目前無需就基金分(fēn)紅繳納任何稅金，但是分(fēn)紅本身涉及到後台處理和諸多第三方簿記、審計等昂貴的服務，基金分(fēn)紅實際上是在損害投資(zī)者的價值。
美國基金的拆細主要發生(shēng)在上市交易後價格過高而超出普通散戶投資(zī)者交易承受能力的封閉基金、交易基金和單位投資(zī)信托等投資(zī)者至少交易一(yī)個單位的産品上。其目的在于吸引更多的投資(zī)者以增強其二級市場的流動性。就共同基金而言，其投資(zī)單位的計算通常精确到小(xiǎo)數點後的四位數，無論淨值多大(dà)，投資(zī)者無需太多的資(zī)金也同樣能負擔得起其投資(zī)。因此，以降低基金淨值爲目的的共同基金拆細，實屬筆者聞所未聞且恐怕是僅在中(zhōng)國通行的“國際慣例”。
就基金複制而言，美國資(zī)本市場上确實存在着。但是，這裏的複制一(yī)方面是指試圖拷貝投資(zī)者難以投資(zī)的某些基金（如已經謝絕新投資(zī)者的基金，或者巴菲特那價格奇貴的伯克希爾公司的股票(piào)）的第三方努力；另一(yī)方面是指基金公司爲了滿足富人稅負管理或透明度上的需求而設立的、以複制基金收益風險特征爲目的的分(fēn)立賬戶（Separately Managed Account）。顯然，國内那些以基金規模過大(dà)而“複制”的真正目的在于改變持續銷售不利的狀态而以“複制”的名義發行新基金來圈錢。從基金公司的角度來講，不管以多少個基金的名義持有，隻要投資(zī)目标、策略和投資(zī)決策程序滿足“複制”的定義，其投資(zī)管理過程和交易執行實際上是在完全在一(yī)起的，隻不過在收市後計算淨值時基金公司需要将投資(zī)組合分(fēn)成兩堆，挂在兩隻基金的名下(xià)罷了。
這裏，位于舊(jiù)金山市的道奇考克斯基金顧問公司(www.dodgeandcox.com ) 可以作爲我(wǒ)(wǒ)們這些天天念叨着“奉行價值投資(zī)”、“長期投資(zī)”的職業投資(zī)經理們學習的榜樣。這間公司從1930年創建并于1931年正式推出第一(yī)隻基金後，間隔了30多年才推出第二隻基金，到目前其旗下(xià)也不過4隻基金（表3）。當它們的基金規模膨脹後的做法不是玩“複制”遊戲，而是以拒絕接受新的投資(zī)者的方式來保證現有投資(zī)者的利益。同時，該基金奉行真正的長期投資(zī)策略，以2005年的換手率計算，其投資(zī)組合中(zhōng)美國股票(piào)的平均持有期爲9年，非美國股票(piào)的平均持有期爲13年。即使是這麽一(yī)家長期業績戰勝99%的同行的優質基金，其平均費(fèi)用比也隻有美國同行業的1/3，難怪投資(zī)者打破了頭往裏擠呢。
中(zhōng)國的資(zī)本市場還剛剛起步，共同基金的發展還處在萌芽狀态。但可惜的是，我(wǒ)(wǒ)們的基金業仍由華爾街的賣方洋人和特殊利益集團壟斷着，因此，基金費(fèi)用成本決定機制明顯偏袒于基金管理公司，而不是基金投資(zī)人。什麽時候能夠引進或者允許民間崛起像道奇考克斯、先鋒（Vanguard）和象限（DFA）等低成本的真正的世界頂尖級基金，中(zhōng)國的基金投資(zī)者才可以談論定期投資(zī)、長期投資(zī)來實現“基金養老”。
最後，我(wǒ)(wǒ)們要給中(zhōng)國的短線基金投資(zī)者幾句忠告：買開(kāi)放(fàng)基金不如買有折扣的封閉基金，買新發行的開(kāi)放(fàng)基金不如買現有的開(kāi)放(fàng)基金。同時從長遠上講，買昂貴的主動管理基金不如購買低成本的被動型指數基金。隻有那些在乎投資(zī)成本、不盲目追漲殺跌的投資(zī)者，才能夠成爲基金繁榮的受益者。