如果我(wǒ)(wǒ)們相信股市真的正在重演美國“黃金十年”的曆史并想成功分(fēn)享其成果的話(huà)，就應該遵循幾個在美國市場行之有效的簡單投資(zī)法則。
徐春/文
當決定在這一(yī)期的專欄裏寫關于股票(piào)投資(zī)的内容時，我(wǒ)(wǒ)的心裏實在沒譜。一(yī)方面，那些國内證券及基金行業的朋友們在喋喋不休地告誡我(wǒ)(wǒ)投資(zī)界的海歸們是如何地因不了解中(zhōng)國的國情而業績平平，因此根本就不具備資(zī)格對國内投資(zī)者宣揚所謂的理性投資(zī)理念，雲雲；另一(yī)方面，我(wǒ)(wǒ)的一(yī)些海歸朋友（包括幾位在國内最有名的商(shāng)學院裏教金融投資(zī)的海歸教授們）則向我(wǒ)(wǒ)抱怨國内股市有太多讓人看不懂的地方，不敢也不知(zhī)道該如何動手投資(zī)，即使心動也無法手動。這兩種現象不僅反映了成熟的理性投資(zī)理念在中(zhōng)國的普及難度，還從側面反映出中(zhōng)國股市的巨大(dà)發展潛力。
實際上，如果站在個人投資(zī)者财富升值的角度看問題的話(huà)，我(wǒ)(wǒ)們就會發現，美國等發達股票(piào)市場同中(zhōng)國這樣的新興市場有相當多的共同特征，美國市場上一(yī)些行之有效的成熟投資(zī)理念也同樣值得中(zhōng)國的投資(zī)者們借鑒。同時，個人投資(zī)主要集中(zhōng)在美國等發達市場的海歸也應該将一(yī)部分(fēn)資(zī)金投資(zī)在中(zhōng)國國内的股市上來進一(yī)步多樣化投資(zī)組合，以獲取降低風險或者增加收益的效果。如果我(wǒ)(wǒ)們相信某些人聲稱的中(zhōng)國股市正在重演美國上世紀90年代“黃金十年”的曆史并想成功分(fēn)享其成果的話(huà)，我(wǒ)(wǒ)們就應該遵循幾個在美國市場行之有效的簡單投資(zī)法則。
法則一(yī):對股市的回報和風險要有理性預期
盡管目前國内股市“漲”聲不斷，但是我(wǒ)(wǒ)們可以武斷地說大(dà)多數的投資(zī)者恐怕還沒有解套，更不用說賺到錢了。這是因爲從曆史表現來看，中(zhōng)國股票(piào)市場的預期回報非常之低，但是風險卻異常之高。在1993年12月31日至2006年11月30日止的155個月裏，用流通股加權方法所編制的包括上海和深圳兩個市場絕大(dà)部分(fēn)股票(piào)的道瓊斯中(zhōng)國指數（Dow Jones China Total Market Index）的年化回報僅爲4.04%，但是其年化标準差（風險）卻高達42.08%。相比之下(xià)，盡管經曆了2000-2002年科技股泡沫破裂及9.11恐怖襲擊的影響，美國股市的表現仍然比中(zhōng)國的優異且穩定得多。同期道瓊斯美國指數（Dow Jones U.S. Total Market Index）年化收益率高達10.74%，其标準差也僅爲14.72%。因此，從表面上看，中(zhōng)國的股票(piào)市場要比美國的熱鬧得多，但這實際上是其高風險特征的體(tǐ)現（圖1），并不能掩蓋其收益能力低下(xià)這一(yī)事實（圖2）。
實際上，該時期道瓊斯美國指數的年化收益率是同金融學裏資(zī)本資(zī)産定價模型所得出的美國股票(piào)資(zī)産11%左右的長期預期回報相近似的。中(zhōng)國的股票(piào)市場尚處在初生(shēng)階段，無論是理論界還是實踐界，都不能夠對中(zhōng)國的股票(piào)這一(yī)資(zī)本資(zī)産的預期回報值和預期風險提供明确而又(yòu)令人信服的答案。如果借鑒美國的一(yī)種股票(piào)回報歸因分(fēn)析的話(huà)，我(wǒ)(wǒ)們也許可以用每股現金紅利收益率、每股稅後盈利增長率以及股票(piào)的市場估值變動率三者之和來預期中(zhōng)國的股市回報。因此，在非常長的投資(zī)期限裏，中(zhōng)國股市的投資(zī)回報率将主要取決于現金紅利收益率及企業的利潤增長率。
個人投資(zī)者經常犯的一(yī)個錯誤就是誤将風險當成預期收益，比如，在過去(qù)的十多年裏，多數中(zhōng)國投資(zī)者被國内股市快速的波動頻(pín)率和巨大(dà)的波幅所吸引。而且，這些缺乏基礎金融知(zhī)識的投資(zī)者隻是将注意力集中(zhōng)在股市向上的波動上，最後栽倒在股市向下(xià)的波動裏也就不足爲奇了。這裏我(wǒ)(wǒ)們讨論的是規避了非系統風險的整體(tǐ)市場的收益風險特征，而那些每日沉溺于證券營業部或者網上交易終端屏幕前的股民還要因爲投資(zī)組合不夠多樣化而面臨額外(wài)的非系統風險。這就是爲什麽我(wǒ)(wǒ)們的股市已接近曆史新高而我(wǒ)(wǒ)們的多數投資(zī)者們仍然深潛水下(xià)的原因。
筆者絕對無意貶低中(zhōng)國股票(piào)市場巨大(dà)的發展潛力和美好的遠景，也無意打擊股票(piào)市場投資(zī)者的積極性。筆者同意，随着股改的逐步完成和上市公司治理質量的不斷上升，中(zhōng)國的股票(piào)投資(zī)者們分(fēn)享經濟高速增長的比例将越來越大(dà)。因此，以過去(qù)區區十幾年的曆史回報設爲未來的長期預期回報，既不符合統計上的顯著性要求，也不能反映出中(zhōng)國股票(piào)市場正在發生(shēng)的本質上的積極變化。但是，那些夢想通過股票(piào)市場每隔一(yī)兩年将自己的财富翻番的投資(zī)者們，絕對有必要對自己投資(zī)股票(piào)的收益和風險預期朝着理性和現實的方向修正。隻有有理性預期的人才能以平常心态堅持長期投資(zī)，從而成爲股票(piào)市場的真正受益者。
法則二:清晰了解自己的投資(zī)目标、期限和風險承受能力
一(yī)般地，相對于債券等其他資(zī)産的長期預期收益率越高，投資(zī)者配置在股票(piào)中(zhōng)的資(zī)金就應該更多。但是，僅僅明确了股市的長期收益和風險特征并不足以讓我(wǒ)(wǒ)們決定投資(zī)在股市中(zhōng)的具體(tǐ)資(zī)金額度。投資(zī)者還需結合目前财務狀況和未來資(zī)金需求确定投資(zī)的期限、要求的最低回報率以及可承受的最高風險，進而确定用于股票(piào)的資(zī)金配置比例和投資(zī)方法。
盡管現代投資(zī)組合理論上要求我(wǒ)(wǒ)們以實現整體(tǐ)資(zī)産的總收益最大(dà)化爲投資(zī)管理目标，但是，行爲上我(wǒ)(wǒ)們每一(yī)個人都将自己不同數額的資(zī)金存入具有不同用途的賬戶中(zhōng)，并對該部分(fēn)資(zī)金有着不同的投資(zī)期限、收益要求和風險承受能力。例如，我(wǒ)(wǒ)們爲子女設立的大(dà)學學費(fèi)儲蓄賬戶的投資(zī)期限和要求的回報基本固定，但是承受本金下(xià)跌風險的能力極低，因此也許根
本就不能被投資(zī)在股票(piào)市場上。同樣，用于退休目的的儲蓄也必須視賬戶所有人的财富水平、當前收入、生(shēng)活方式、退休生(shēng)活規劃等方面的要求來決定投資(zī)于股市的比例。
想必中(zhōng)國的投資(zī)者對前些年将雇主買斷工(gōng)齡的補償金投資(zī)到股市中(zhōng)的部分(fēn)中(zhōng)老年下(xià)崗職工(gōng)的悲慘個人财富結局并不陌生(shēng)。目前中(zhōng)國股票(piào)市場的火(huǒ)爆場面和一(yī)片“多”聲，無疑又(yòu)讓一(yī)些本來對股市不感興趣或者根本不适于投資(zī)股市的人蠢蠢欲動了。無論市場多麽狂熱，身邊有多少人最近在股市中(zhōng)賺了多少錢，也不管有多少機構投資(zī)者的多少專家呼喊“十年牛市”剛起步，世界上沒有隻漲不跌的單邊市場。一(yī)旦股票(piào)市場轉向下(xià)跌，就必然有人因爲流動性需求等原因遭受巨大(dà)損失。所以，準備新參與股票(piào)市場或者加大(dà)參與度的投資(zī)者們尤其應該仔細審視自己的投資(zī)目标、投資(zī)期限和風險承受能力，以免成爲股市向下(xià)波動的下(xià)一(yī)個悲劇反面教材。
法則三:實現投資(zī)組合的充分(fēn)多樣化
在衆多的股票(piào)市場投資(zī)策略中(zhōng)，除了對沖基金通常不拘泥于多樣化要求以外(wài)，即使是以“股神”巴菲特爲代表的聚焦投資(zī)策略，其投資(zī)組合都是相當（如果不是充分(fēn)的話(huà)）多樣化的。以巴菲特的伯克希爾·哈撒韋公司爲例，其投資(zī)被配置在上市公司股票(piào)、未上市經營公司的控制性私人資(zī)本、債券、商(shāng)品、外(wài)彙等多種資(zī)産上。盡管巴菲特将約84%的上市公司股票(piào)投資(zī)配置集中(zhōng)在約10隻股票(piào)上（表1），但是全部約30隻股票(piào)的投資(zī)組合價值隻占全部投資(zī)組合的30%左右。
理論上，充分(fēn)多樣化要求投資(zī)者将資(zī)金按市值構成比例分(fēn)散在全球所有股市上的所有股票(piào)上。這對于絕大(dà)多數的投資(zī)者來說顯然是不現實的，也是不能接受的。投資(zī)顧問實踐界的建議是個人投資(zī)者将股票(piào)投資(zī)資(zī)金分(fēn)成大(dà)小(xiǎo)兩部分(fēn)，較大(dà)的一(yī)部分(fēn)被稱作核心組合（Core Portfolio），主要投資(zī)于那些在國民經濟中(zhōng)占有舉足輕重地位的大(dà)市值股票(piào)以抗拒下(xià)跌風險；金額較小(xiǎo)的那一(yī)部分(fēn)被稱作外(wài)圍組合（Satellite Portfolio），主要被用來投資(zī)那些可能帶來意外(wài)驚喜或者超額利潤的中(zhōng)小(xiǎo)型公司股票(piào)以滿足投資(zī)者的風險偏好。在投資(zī)方式上，核心組合主要以指數或增強型指數類的被動投資(zī)策略爲主，而外(wài)圍組合則主要采用主動投資(zī)策略。
筆者認爲，在銀行、保險、能源、電(diàn)信等産業領域裏的大(dà)型國有上市企業逐步控制國内股票(piào)市場的總市值的大(dà)環境下(xià)，這種“核心－外(wài)圍”投資(zī)組合方式是值得國内的個人投資(zī)者們借鑒的。我(wǒ)(wǒ)們不妨将主要的資(zī)金投資(zī)在那些控制着國民經濟命脈，壟斷着行業經營權或者占有大(dà)部分(fēn)國家經濟資(zī)源的企業上，将少部分(fēn)資(zī)金用來交易，滿足自己展示“炒股天才”的虛榮心。
法則四:堅持長期定期投資(zī)
股票(piào)的長期收益率相對于短期政府債券而言存在着巨大(dà)的優越性，這就是股票(piào)的内在風險溢價特性。而且，如果投資(zī)期限足夠長的話(huà)，股票(piào)投資(zī)隻有溢價，幾乎沒有風險。根據先鋒基金（Vanguard）研究部門2006年發表的一(yī)份報告，投資(zī)者如果在1926至2005年間的任何一(yī)年投資(zī)以标準普爾500綜合指數代表的美國股票(piào)并持有10年的話(huà)，他隻在1926-1936年間遭遇負的回報。同樣，堪薩斯城聯邦儲蓄銀行對1926-2002年間債券和股票(piào)的研究（Shen 2005）發現，如果投資(zī)者能夠持有股票(piào)至少28年，他的投資(zī)回報肯定優于同等期限的債券。
由于股票(piào)最終必然反映出人類經濟增長的成就，因此，期限極長的股票(piào)投資(zī)應該也是必然賺錢的。這就意味着投資(zī)者不僅要長期投資(zī)，而且要堅持在這一(yī)長時期裏定期投入更多的資(zī)金。以中(zhōng)國的A股市場爲例，如果一(yī)個投資(zī)者從1993年12月31日起堅持每個月底投資(zī)100元在道瓊斯中(zhōng)國指數上的話(huà)，到2006年11月底他15500元的投資(zī)将變成21703元（圖3）。由于缺乏統計，我(wǒ)(wǒ)們無從知(zhī)道同時期内在各證券營業部交易大(dà)廳盯着大(dà)屏幕的散戶們和享受特殊包間服務的大(dà)戶們的具體(tǐ)投資(zī)績效。但是，如果股市真如目前市場所預期的那樣還有“黃金十年”，定期投資(zī)能夠讓大(dà)多數的投資(zī)者以一(yī)個平靜的心态參與股市并分(fēn)享其長期回報。
法則五:慎對專家建議，适當運用逆向思維
股票(piào)市場的一(yī)大(dà)特點就在于除了資(zī)金以外(wài)沒有任何其他的門檻，而且确有一(yī)些既無投資(zī)知(zhī)識又(yòu)無操作經驗的人成了幸運兒。這就導緻了股市的另一(yī)個鮮明特點，即宣稱自己是股市專家連資(zī)金的門檻都沒有。因此，市場中(zhōng)充斥着帶着不同面具的所謂專家們，尤其是當市場處在極端狀态時，這些專家的數量還會急劇攀升。如何區分(fēn)專家和忽悠者是全球投資(zī)者正面臨着的一(yī)項巨大(dà)挑戰。唯一(yī)的應對之策在于投資(zī)者加強對基礎金融知(zhī)識的學習，提高自我(wǒ)(wǒ)保護意識，避免成爲不當操作建議的受害者。
值得指出的是，盡管這些所謂的專家們各懷鬼胎，其最終目的在于讓投資(zī)者爲自己實現特殊目的來買單。例如，爲了賺取經紀手續費(fèi)，作爲賣方的券商(shāng)專家們傾向于鼓吹所謂的“波段操作”、“産業輪替”、“闆塊“、”題材”、“概念”等讓投資(zī)者頻(pín)繁交易的建議。爲了賺取管理費(fèi)，作爲買方的基金經理們則容易鼓吹所謂的“基金養老”、“策略投資(zī)”、“穩定增長”、“紅利優勢”等讓投資(zī)者長期持有其基金的建議。投資(zī)學的教科書(shū)告訴我(wǒ)(wǒ)們，股票(piào)市場是一(yī)個“零和”遊戲場，即在一(yī)定時間段裏所有投資(zī)者的回報總和等于該期股市指數的回報。但投資(zī)實務界的警言是，對所有投資(zī)者而言，股票(piào)投資(zī)實際上是一(yī)場“負和”遊戲，因爲投資(zī)者還需要承擔股票(piào)市場的監管維持成本、交易成本、投資(zī)管理及市場營銷等費(fèi)用。所以，投資(zī)者在決定聽(tīng)取專家建議時必須仔細審視可能帶來的成本。
股票(piào)投資(zī)者不僅可以對大(dà)多數的專家建言置之不理，甚至可以運用逆向思維來增加自己的收益。比如，多數的專家在股市下(xià)跌時建議投資(zī)者賣出頭寸，而在股市上漲時建議投資(zī)者加碼。如果反其道而行之，在股市下(xià)跌時買進更多，而在上升時拒絕加碼，投資(zī)者的收益将要好得多。前面我(wǒ)(wǒ)們所舉的每個月向道瓊斯中(zhōng)國指數投資(zī)100元例子中(zhōng)，投資(zī)者的内部收益率（Internal Rate of Return，即IRR）爲5.04%。如果一(yī)個有紀律的長期投資(zī)者給自己定下(xià)一(yī)條“任何一(yī)個月指數跌幅超過8%，我(wǒ)(wǒ)将追加100元投資(zī)”的預設操作指令，那他的内部收益率将被提升爲5.66%。反之，在任何指數漲幅超過8%的月份追加100元的另一(yī)投資(zī)者的内部收益率将會跌至4.96%（表2）。
在市場規則和投資(zī)主體(tǐ)等特征都在朝着發達國家模式轉型的今天，美國等發達國家投資(zī)者的一(yī)些成功經驗對于我(wǒ)(wǒ)們還是具有指導或者借鑒意義的。最近，中(zhōng)國投資(zī)者舍棄更具投資(zī)價值的封閉基金或者已經成型的開(kāi)放(fàng)式基金而追捧新基金并創下(xià)超過400億元的單日認購紀錄，這種瘋狂行爲更讓我(wǒ)(wǒ)們感覺到推廣普及現代理性投資(zī)理念的急迫性。