當一(yī)個人或者一(yī)個家庭所持有的某一(yī)上市或未上市公司的股票(piào)占其财富淨值的比例超過一(yī)定限度（通常爲20-30%）時，該單隻股票(piào)的風險不僅足以影響其終身财富水平，而且還有可能威脅到其日益奢華的生(shēng)活方式。爲此，現代西方财富管理界給企業家或者上市公司員(yuán)工(gōng)設計了一(yī)系列将集中(zhōng)股權（Concentrated Stock）投資(zī)轉化成多樣化投資(zī)組合的退出策略。
财富保值:集中(zhōng)股權投資(zī)退出的根本宗旨
無論市場占有率多麽顯著、市場前景多麽光明，也不管企業自身的管理多麽完善或者盈利能力多麽強大(dà)，大(dà)部分(fēn)企業都将遵循由高速成長到成熟再到衰退的生(shēng)命周期規律。這也就是投資(zī)管理界所強調的單個證券的固有風險。
以美國爲例，根據《家族企業評論》編輯阿斯特拉罕（Astrachan）的測算，隻有30%的家族企業能夠存活到第二代，12%的存活到第三代，3%的存活到第四代及以後。就那些在證券交易所上市的公司而言，今日的“道瓊斯30工(gōng)業平均指數”成分(fēn)股中(zhōng)，隻有通用電(diàn)氣一(yī)家“原始股”；在過去(qù)50年裏，有近1000家公司隻能成爲“标準普爾500綜合指數”的匆匆過客（Siegel 2006）。盡管這裏有收購、兼并和分(fēn)拆的因素，但我(wǒ)(wǒ)們不能否認大(dà)部分(fēn)上市公司的股權流動性溢價随着歲月的消逝會逐步喪失這一(yī)事實。
财務上的破産或經營上的衰退，隻是那些過于依賴家族企業股權投資(zī)的富人們财富縮水的部分(fēn)原因。一(yī)些财務實力雄厚或經營上非常成功的美國企業的所有者，同樣有可能因爲其他的原因而突然遭遇财富縮水窘境。這些原因包括但不限于以下(xià)情況：
婚變引起的對企業所有權和控制權的争奪所導緻的企業解體(tǐ)或元氣損傷；
創業夥伴之間或創業者同關鍵雇員(yuán)之間的失和所導緻的企業解體(tǐ)或元氣損傷；
創業者因爲身體(tǐ)或者精神上的意外(wài)傷害而引起的行爲能力喪失或減弱所導緻的企業價值縮水；
企業本身或者創業者的法律責任引起的企業客戶流失、資(zī)産或股權的變賣所導緻的企業價值縮水；
子嗣中(zhōng)無人接班所導緻的家族企業清盤或低價變賣；
創業者過世所産生(shēng)的巨大(dà)遺産稅負所導緻的企業清盤或低價變賣；
相比這些創業者而言，報酬嚴重依賴于企業股權激勵計劃的雇員(yuán)因爲股權投資(zī)過于集中(zhōng)而面臨着更大(dà)的财富縮水風險。一(yī)方面，他們崗位和相應的工(gōng)資(zī)報酬取決于公司的盈利能力，另一(yī)方面，他們在股權激勵計劃下(xià)的财富增長取決于公司股價的變化。因此，一(yī)旦企業出問題，他們的當期收入和财富水平将經受雙重打擊。例如，世通（WorldCom）和安然（Enron）兩家公司的破産固然消滅了幾千億美元的投資(zī)者财富，但是遵循了多樣化原則的退休基金等大(dà)部分(fēn)機構投資(zī)者并沒有因此而傷筋動骨，真正損失慘重的是那些既丢掉了飯碗又(yòu)目睹自己401（k）退休賬戶裏的股票(piào)變成了廢紙(zhǐ)的成千上萬的員(yuán)工(gōng)。
不幸的是，許多坐擁大(dà)量巨幅升值雇主股票(piào)或員(yuán)工(gōng)認股期權的企業高管，并不能意識到或者具有足夠的能力來判别集中(zhōng)股權的巨大(dà)内含風險。這些人最大(dà)的誤區在于不能夠認識到自己主要是憑運氣而不是憑創業能力取得這些财富的。更有飄飄然者将自己同公司的創始人混爲一(yī)談，自以爲掌握了公司發展的方向和核心内幕，在公司股票(piào)下(xià)跌時不是及時止損而是加碼買入更多的股票(piào)，無端增大(dà)财富的風險暴露程度。當股票(piào)跌到谷底時，不僅自己作爲替罪羊被惱羞成怒的公司創始人、股東和董事會問責解職，激勵股票(piào)期權也被迫倉促行使，就連家人都會責怪自己爲什麽不早一(yī)些将股票(piào)套現。可想而知(zhī)，一(yī)些人面臨的悲慘結局就是事業、财富和家庭的三重低迷。
妨礙創業者或企業高管有效識别集中(zhōng)股權投資(zī)風險并采取相應避險措施的表面原因多種多樣，如稅負、監管方面的限制，以及這些人所謂商(shāng)務繁忙、難以靜下(xià)心來仔細思考的借口等等。但是，深層次原因還是現代行爲金融學裏所形容的“CEO過度自信”（CEO Overconfidence）現象，即這些人相信自己的能力遠要超過其他公司的創始人或高管，因此，自己管理下(xià)的公司股票(piào)的回報将會優于整個股市甚至其他公司的回報。這種過度自信導緻了企業創始人或高管對自己集中(zhōng)股權投資(zī)的嚴重惜售心理。
即使是那些世界上最富有的人們，也同樣有可能在管理集中(zhōng)股權投資(zī)時步入誤區。軟件公司甲骨文（Oracle>）的創始人埃裏森(sēn)（Larry Ellison）在2004年1月根據《1934年證券交易法》10b5-1 規則建立正式的股權退出計劃之前就曾爲自己走過的一(yī)些彎路付出了不菲的代價。1998年下(xià)半年開(kāi)始的甲骨文股票(piào)急劇上升讓埃裏森(sēn)對公司前景和自己的能力更加信心百倍。爲了維持自己一(yī)年幾千萬美元花銷的生(shēng)活方式，埃裏森(sēn)對自己财務顧問逐步售股套現的忠告置若罔聞，并向銀行貸款10多億美元。被2000年夏天開(kāi)始的科技股泡沫破裂驚醒但又(yòu)缺乏事先規劃的埃裏森(sēn)，又(yòu)在2001年1月以32美元左右的價格一(yī)口氣賣掉了價值9億多美元的甲骨文股票(piào)。當同樣被科技股泡沫破裂波及到的甲骨文公司對外(wài)預告業績增長速度放(fàng)緩時，其股票(piào)跌到了每股17美元以下(xià)。嗅覺靈敏的勝訴抽成收費(fèi)（Contingent Fee）律師們立即捕捉到了敲竹杠的機會，他們找來一(yī)批同期在甲骨文股票(piào)上虧損的投資(zī)者向法院起訴，将責任歸結爲埃裏森(sēn)誤導和非法内幕交易并索要巨額賠償。盡管不需要向原告支付任何賠償金，急于從集體(tǐ)訴訟官司中(zhōng)脫身的埃裏森(sēn)最終不得不以向原告的律師團支付 2200萬美元的費(fèi)用、并向自己的家族基金捐款1億美元的離(lí)奇條款和解了事。
有了教訓的埃裏森(sēn)從2004年3月起開(kāi)始定期減持自己持有的甲骨文股票(piào)（圖1），迄今爲止，已經套現了價值十幾億美元的股票(piào)。有意思的是，這位2000年财富值曾一(yī)度超過比爾·蓋茨的億萬富翁，目前身家隻有後者的約1/3，足見其财富水平的波幅之大(dà)。如果聽(tīng)取了自己财務顧問的建議，早一(yī)些制定了甲骨文股票(piào)套現計劃并嚴格執行的話(huà)，埃裏森(sēn)的經曆和财富水平可能會是完全不一(yī)樣的情形。
除了财富保值這一(yī)首要目标以外(wài)，公司創業者或高管在制定集中(zhōng)股權投資(zī)的退出策略時還應該兼顧自己的财富轉移規劃。具體(tǐ)而言，就是集中(zhōng)持股者根據自己的财富轉移意願和面臨的遺産、饋贈和隔代轉移等稅負約束環境來決定一(yī)部分(fēn)集中(zhōng)股份的出售安排。比如，一(yī)位美國納稅的谷歌（Google）公司華人高管計劃将自己的一(yī)部分(fēn)财富饋贈給中(zhōng)國的家人時，有三種選擇：一(yī)、在谷歌上市前将股票(piào)直接饋贈；二、等谷歌上市後将股票(piào)直接饋贈；三、等谷歌上市後将股票(piào)賣出的所得進行饋贈。由于美國稅法規定，他每年向任意人士免稅饋贈的額度隻有1.2萬美元，且賣出股票(piào)的利潤适用于資(zī)本利得稅，但外(wài)國人出售所持有的美國股票(piào)無需繳納任何利得稅，所以我(wǒ)(wǒ)們不難看出，第二種選擇盡管可以避免利得稅，但有可能面臨饋贈稅；第三種選擇既适用于利得稅又(yòu)面臨饋贈稅；隻有第一(yī)種選擇具有将大(dà)筆财富免稅饋贈的優點。遺憾的是，現實世界裏，大(dà)多數的上市公司創始人和早期員(yuán)工(gōng)卻不能在公司上市前着手集中(zhōng)持股退出策略的全面規劃。
企業主的适當選擇:上市并分(fēn)期、分(fēn)批量套現
實踐中(zhōng)，财富管理顧問們會将集中(zhōng)股權投資(zī)持有者劃分(fēn)爲兩大(dà)類，即對企業擁有控制力的創始人或企業主、對企業沒有控制力的高管，來設計和建議相對不同的退出策略。由于控制着企業的資(zī)本結構、戰略決策、經理人選擇和資(zī)産處置等權利，集中(zhōng)持股的企業主承受股權中(zhōng)短期價格波動風險的能力較大(dà)，因而，在經曆财富巨幅縮水後東山再起的機會也比較大(dà)。正是由于其特有的長期性和戰略性特征，企業創始人的集中(zhōng)股權投資(zī)退出策略通常也被稱作企業投資(zī)退出策略。
得益于分(fēn)工(gōng)精細的資(zī)本市場，無論企業處于初創、紮根、成長還是成熟階段，其股權和資(zī)産都能較爲容易地找到潛在買主，因此，某些美國的企業主甚至在創業前就已經開(kāi)始規劃自己的企業退出策略（圖2）。
總體(tǐ)上，企業主的退出策略可以分(fēn)爲非上市和上市兩大(dà)類。非上市退出主要包括提現、轉讓和清盤三種主要方式。
采用提現退出策略的企業主，通過提高自己的薪酬待遇和增大(dà)利潤分(fēn)配比例等辦法，将企業的自由現金轉變成個人财富後再分(fēn)散投資(zī)到其他資(zī)産上。這一(yī)策略通常适用于現金流非常穩定但增長緩慢(màn)的傳統經濟企業以及潛在民事訴訟責任較大(dà)的高風險企業的業主們。部分(fēn)企業主還通過出售資(zī)産、增加債務或部分(fēn)股權轉讓等資(zī)本結構調整行爲來加速提現。由于不少涉及到債權人或者其他少數股權投資(zī)者的提現退出策略傷及到了企業的根本，它對企業主的社會形象通常較爲負面，因此，實踐者們稱之爲“生(shēng)活方式退出策略”。
采用轉讓退出策略的企業主，往往将企業股權轉讓給本企業的職業管理人、其他的投資(zī)者、行業競争者、産品線的上下(xià)遊企業等，并将轉讓所得投資(zī)到其他資(zī)産中(zhōng)來分(fēn)散風險。轉讓退出策略在執行上有定價和報酬兩個較大(dà)的技術性難題。在定價上，未上市公司在尋求轉讓時由于潛在購買者數量有限，定價往往會低于其内在公允價值。在報酬上，轉讓者往往在現金或購買者股票(piào)之間的不同組合面前困惑不已：全部接受現金，意味着完全放(fàng)棄可能更大(dà)的企業未來成功；而全部接受一(yī)家自己沒有控制能力的公司股票(piào)，意味着更大(dà)的集中(zhōng)持股風險。所以，部分(fēn)現金、部分(fēn)收購者股票(piào)是美國企業主們采取轉讓退出策略中(zhōng)較爲常見的報酬模式。
清盤退出策略，往往是那些财務上和經營上都已窮途末路的未上市公司的股東們的無奈選擇。由于最終退出的财富比企業所剩無幾的淨資(zī)産值還要低，清盤退出策略實際上是失敗企業主的止損行爲。
由于基本上沒有證券承銷商(shāng)的參與，且僅涉及到律師和會計師的一(yī)些非常基本的服務，以上三種非上市退出方式的交易成本相對較低。同時，由于沒有公開(kāi)披露交易細節的義務，非上市退出策略采用者的财富隐私一(yī)般都能得到較好的保護。
但是，對于那些各方面條件都比較符合股票(piào)市場投資(zī)者偏好的企業來講，上市是其創業者們退出的最好途徑。這是因爲美國股票(piào)市場的高效、公正、透明和開(kāi)放(fàng)等優點吸引了全球的投資(zī)者，從而爲企業主提供了退出所必需的有效價格發現和持續流動功能。同時，上市還爲企業發展壯大(dà)提供了重要的融資(zī)渠道，能夠進一(yī)步增強企業主的後續創富能力，爲日後退出時獲得更多的财富提供了空間。
一(yī)般地，創業者們會在上市前的最後一(yī)輪定向融資(zī)、新股發行（IPO）及上市後鎖定期結束時等三個機會窗口裏套現出子女教育經費(fèi)、自己的退休保障以及可以維持相當一(yī)段時間生(shēng)活方式的資(zī)金，然後再根據其他财富管理目标來分(fēn)期分(fēn)批出售股份。例如，微軟于1986年3月13日以每股21美元（相當于拆細後的7美分(fēn)）的價格發行新股并上市時所籌得的6100萬美元中(zhōng)，有160萬美元是比爾·蓋茨的個人套現所得。蓋茨套現後的第一(yī)筆支出是還清15萬美元的住房按揭貸款，第二筆支出是花5000美元買了一(yī)艘滑水艇供自己工(gōng)作之餘消遣。而且從那時起，蓋茨就一(yī)直在減持自己的微軟股票(piào)。尤其是從1994年雇傭私人财富顧問麥克·拉爾遜以來，蓋茨的減持微軟股票(piào)并将售股資(zī)金投資(zī)到同IT無關的資(zī)産中(zhōng)的操作方法已經制度化了，目前他正以每個交易日25萬股的速度售出自己所持的微軟股票(piào)。由于員(yuán)工(gōng)期權計劃、股份饋贈和減持的綜合作用，截至2006年8月9日，蓋茨所持有的微軟股份份額已經由IPO時的45%下(xià)降到了9%（表1）。
除了比爾·蓋茨以外(wài)，許多其他的美國企業創始人也深谙定期将集中(zhōng)股權投資(zī)多樣化之道。戴爾電(diàn)腦的創始人邁克爾·戴爾從公司自1988上市以來就堅持實施分(fēn)期分(fēn)批量售出股份的套現戰略，目前他所持有的戴爾公司股票(piào)約爲公司發行在外(wài)的股份數的10%，其市值也僅占個人總财富的1/4。
從比爾·蓋茨和邁克爾·戴爾等億萬富翁的案例來看，堅持定期售股并将套現資(zī)金投資(zī)到同自己企業股票(piào)表現關聯系數不大(dà)的其他資(zī)産類别中(zhōng)去(qù)，是非常行之有效的集中(zhōng)股權投資(zī)退出策略。
值得一(yī)提的是，爲了防止非法内幕交易，美國證券法律對上市公司創始人、董事和高級管理人員(yuán)等關聯人士交易本公司股票(piào)有着非常嚴格的監管和限制。在實際操作中(zhōng)，關聯人士廣泛采用根據《1934年證券交易法》下(xià)10b5-1規則制定的股票(piào)售出計劃，即“10b5-1計劃”。根據10b5-1規則，如果在交易日以前交易者在不知(zhī)曉任何實質性未公開(kāi)信息的前提下(xià)同他人約定了售出股份的具體(tǐ)數量、價格和交易日期，那麽他不用負可能的非法内幕交易的法律責任。以目前IT界風頭正盛的搜索引擎谷歌公司（Google）爲例，該公司在2004年上市前不久強制所有的内幕人員(yuán)制定了10b5-1計劃。根據這一(yī)交易計劃，公司兩位創始人佩吉（Larry Page）和布林（Sergey Brin）将在IPO之日起的18個月裏各售出720萬股的股票(piào)。實際的情況是，這兩位創始人目前已經分(fēn)别套現了價值約20億美元的股票(piào)。
上市企業高管的唯一(yī)選擇:見好就收，及時套現
作爲實際控制人，企業主集中(zhōng)持股的财富價值來自于企業的長期盈利能力。但是，作爲雇員(yuán)的企業高級管理人員(yuán)，其所持有的激勵性股份認購期權隻有在自己任職期間企業盈利能力不斷提升并帶動股價攀升的前提下(xià)才具有價值，因此，他們承受股價大(dà)幅下(xià)跌風險的能力非常小(xiǎo)。正是因爲就業安全和财富水平均被捆綁在企業的股票(piào)表現上，在企業經營形勢一(yī)派大(dà)好和股票(piào)價格一(yī)路高歌猛進時，其高管們一(yī)定要保持清醒的頭腦，堅決果敢地及時套現。
當然，能夠在股票(piào)不斷飛漲時堅持套現的企業高管必須具有良好的心理素質和豐富的經驗。以谷歌公司爲例，其CEO埃裏克·施密特（Eric E.Schmidt）在公司IPO及此後的時間裏共計售出了近300萬股股票(piào)，套現近8億美元（稅前），每股加權平均價約爲284美元（圖3）。從目前的谷歌股票(piào)價格看來，施密特似乎并不怎麽高明，因爲他每一(yī)次賣完，谷歌的股票(piào)就上漲。但是，曾經在Sun和Novell的這兩家IT公司擔任過CTO和CEO職務多年并親身經曆了2000年科技股泡沫破滅的施密特深知(zhī)，自己的财富來自于能力和機遇的結合，單隻股票(piào)的價格是由投資(zī)者需求決定的，自己所要做的不是去(qù)抓住股票(piào)的最高價，而是以不低于自己的心理預期價将到手的财富逐步落袋爲安。如果谷歌的股票(piào)能一(yī)路漲上去(qù)，公司的董事會會授予自己更多的股票(piào)期權，實現更多财富的機會是無窮無盡的；但是，如果自己沒有及時退出而谷歌有一(yī)天突然不行了，所有的紙(zhǐ)上财富将不複存在，留下(xià)的可能隻是終生(shēng)的遺憾。
總之，不管是未上市公司的企業主，還是上市公司的創業者和高級管理人員(yuán)，都應該未雨綢缪，周密制定并有效實施自己的集中(zhōng)股權投資(zī)的退出策略，力保善始善終。