1. 簡介
随着目前基金發行數量的急速增長和國内基金購買人數的日漸增多，對于基金的選購問題日漸突出。各類金融機構以及基金購買者特别需要能以簡單易懂的方式來評估各類基金的表現。基金評級正是提供了這樣一(yī)種工(gōng)具。它能夠從各個方面衡量一(yī)個基金的特點和表現好壞，并提供了各個基金之間的橫向比較。
晨星(Morningstar)和理柏(Lipper)是目前在國内有一(yī)定影響力的2個著名國外(wài)基金評級公司。 在國内各大(dà)網絡傳媒和财經雜(zá)志(zhì)上，經常能見到這2家評級公司的基金評級結果。他們的評級體(tǐ)系各成體(tǐ)系，既有相似之處，也有不同的地方，且各有自己的優劣所在。
爲了更好的了解這2個評級公司的評級體(tǐ)系，本文将對它們各自的方法和原理給出詳細的研究和比較，以便讀者能夠在實際使用中(zhōng)做到了然于胸。
2. 評級方法細則
在這一(yī)節裏，将分(fēn)别對晨星(Morningstar)和理柏(Lipper)的評級方法做詳細的描述。
2.1 晨星(Morningstar)
晨星公司（Morningstar, Inc）于1985 年首次推出基金評級（Morningstar Rating），借助星級評價的方式，協助投資(zī)人更加簡便地分(fēn)析每隻基金在同類基金中(zhōng)的過往業績表現。 1996 年，晨星公司引入分(fēn)類星級評價方法（Category Rating），對基金進一(yī)步細分(fēn)。2002 年，晨星公司在原有基礎上進行改良，啓用新的星級評價方法（New Morningstar Rating）。與最初基金按照資(zī)産分(fēn)布分(fēn)爲四類（美國股票(piào)基金、國際股票(piào)基金、應稅債券基金、免稅債券基金）相比，新的評價體(tǐ)系在原先分(fēn)類的基礎上進一(yī)步細分(fēn)，基金的類型有50 多種。新的評價體(tǐ)系有如下(xià)幾個特色：
- 以期望效用理論爲基礎
- 以基金的風險調整後收益爲衡量
- 更加注重反映基金資(zī)産的下(xià)行波動風險
本文側重針對晨星在中(zhōng)國的基金評級方法加以闡述，并補充說明相關的理論和公式推導。
1) 評級對象
至計算時點，具備2年或2年以上業績數據的開(kāi)放(fàng)式基金，但不包括貨币市場基金和保本基金。
2) 評級步驟
1. 對基金進行分(fēn)類
2. 衡量基金的收益
3. 計算基金的風險調整後收益MRAR（Morningstar Risk-Adjusted Return）
4. 采用星級評價的方式，根據風險調整後收益指标，對不同類别的基金分(fēn)别進行評級，劃分(fēn)爲5 個星級
3) 更新頻(pín)率
晨星基金評級每個月進行一(yī)次。
每月初公布上月的評級結果，包括兩年評級、三年評級、五年評級和十年評級（由于中(zhōng)國開(kāi)放(fàng)式基金的曆史相對較短，目前十年評級暫無）。
2.1.1 基金分(fēn)類
晨星評級主要是反映基金經理的投資(zī)管理能力，而要避免受到市場環境或其他基金經理控制能力以外(wài)因素的影響。在晨星分(fēn)類中(zhōng)，由于同一(yī)類型的基金資(zī)産分(fēn)布的風險特征是相似的，所以基金之間收益的差異主要與基金經理投資(zī)管理能力直接相關，包括選股能力（Security Selection）、選時操作（Variation in Timing）和具體(tǐ)的資(zī)産配置權重（Asset Weighting）等。
晨星基金分(fēn)類方法(Morningstar Category)
- 以分(fēn)析基金的投資(zī)組合爲基礎
- 不是僅僅按照基金名稱或招募說明書(shū)關于投資(zī)範圍和投資(zī)比例的描述進行分(fēn)類
晨星
- 對于國内的封閉式基金不做分(fēn)類
- 對于國内的開(kāi)放(fàng)式基金，根據基金的資(zī)産類型，分(fēn)爲七類（表1）
基金分(fēn)類兼顧定量分(fēn)析和定性分(fēn)析
定量分(fēn)析
- 對于建倉期内的新基金，暫時根據其招募說明書(shū)中(zhōng)關于投資(zī)範圍和投資(zī)比例的規定進行分(fēn)類。
- 對于至檢測時點已結束建倉期的基金，我(wǒ)(wǒ)們根據投資(zī)組合的數據，對該基金的資(zī)産構成（包括現金、股票(piào)、債券和其他資(zī)産）進行分(fēn)析，并統計最近兩年各項資(zī)産的平均分(fēn)布比例。其中(zhōng)，不考慮該基金建倉期的數據點。
定性分(fēn)析
- 投資(zī)組合的統計結果與招募說明書(shū)中(zhōng)的規定是否出現偏離(lí)
- 是否使用融資(zī)杠杆（基金股票(piào)投資(zī)和債券投資(zī)的合計超過基金的資(zī)産淨值）
分(fēn)類檢測的頻(pín)率
- 一(yī)般情況，在基金披露季度報告後定期進行
- 當基金的投資(zī)政策發生(shēng)重大(dà)改變時，随時需要重新檢測
封閉式基金、貨币市場基金和保本基金不參與評級。
2.1.2 衡量基金的收益
晨星使用月度回報率（Monthly Total Return）來衡量基金的收益，并有如下(xià)假設
- 投資(zī)人将所得分(fēn)紅均用于再投資(zī)
- 不考慮稅收、交易費(fèi)用
晨星使用如下(xià)公式來計算一(yī)隻基金在某個月的月度回報率
其中(zhōng)
R表示月度回報率
Pe表示當月末基金單位淨值
Pb表示上月末基金單位淨值
Di表示在計算期間時點i 單位基金分(fēn)紅金額
Pi 表示時點i 分(fēn)紅再投資(zī)所依照的基金單位淨值
n 表示計算期内的分(fēn)紅次數
此外(wài)，對于基金的份額拆細等情況，收益率計算将進行及時調整。
2.1.3 晨星風險調整後收益MRAR
MRAR 的衡量以期望效用理論（Expected Utility Theory）爲基礎。該理論認爲投資(zī)人根據每個投資(zī)組合的期末價值構造效用函數，然後計算期望效用并按照其數值高低對所有的投資(zī)組合進行排名。
讓W表示一(yī)個投資(zī)組合的期末價值，u(.)爲投資(zī)者的效用函數，則投資(zī)組合的期望效用爲E[u(W)].
效用函數必須滿足如下(xià)條件：
- 投資(zī)組合的期末回報越高，投資(zī)人越滿意，即
- 效用函數必須考慮風險厭(yàn)惡性，而且風險必須受到懲罰。對于一(yī)個投資(zī)者來說，一(yī)個擁有穩定的2%月回報率的完全無風險的投資(zī)組合要比一(yī)個波動很大(dà)的且平均月回報率爲2%的投資(zī)組合。即
從概率論來看，如果要滿足以上條件， u(.)在每一(yī)處必須爲凹函數，即
- 不對額外(wài)回報的分(fēn)布做任何假設
- 投資(zī)人在期初投入的多少跟投資(zī)組合的評級高低無關
這裏如果使用相對風險厭(yàn)惡（Relative Risk Aversion, RRA）來描述期末價值如何影響一(yī)個投資(zī)者的風險厭(yàn)惡程度的話(huà)，
如果假設RRA是常數的話(huà)，即期末價值的多少不會影響投資(zī)者對于風險的态度，則效用函數可以使用如下(xià)形式表示：
這裏γ表示風險厭(yàn)惡程度，其中(zhōng)RRA( ∙) =γ+1
γ在理論上可以爲任意值
- 當γ<−1，表示投資(zī)者喜愛風險，而不是厭(yàn)惡風險（基本不符合現實情況）
- 當γ=−1，表示投資(zī)者對風險完全不敏感，隻要算術平均期待回報完全一(yī)樣
- 當γ=0，表示投資(zī)者對風險完全不敏感，隻要幾何平均期待回報完全一(yī)樣
- 當γ>0，表示投資(zī)者需要更多的風險酬金以彌補他/她選擇的風險投資(zī)組合
如果投資(zī)組合的期初價值爲
爲期末回報率，則
這樣，
除了持有風險型投資(zī)組合，投資(zī)者也可以買入完全無風險資(zī)産。這裏設完全無風險的回報率爲
。爲了比較風險型投資(zī)組合和完全無風險資(zī)産， 這裏假設投資(zī)者期初将他/她所有的資(zī)産投入到完全無風險資(zī)産中(zhōng)，并在期末獲得的資(zī)産總額爲1元。這樣，
如果定義幾何額外(wài)回報
如下(xià)
我(wǒ)(wǒ)們可以得到
風險型投資(zī)的确定性等值的幾何額外(wài)回報爲投資(zī)者可以接受的作爲替代非确定幾何額外(wài)回報的有确保的幾何額外(wài)回報。這裏用
表示确定性等值的幾何額外(wài)回報，即
所以
MRAR被定義爲
的年化值。其中(zhōng)
的時間序列平均值來估算，這樣，
其中(zhōng)
是第t月度的幾何額外(wài)回報，公式爲
其中(zhōng)Rt表示第t個月的投資(zī)回報，
爲無風險資(zī)産第t個月的投資(zī)回報
考慮到一(yī)個典型的投資(zī)者的風險承受力，晨星使用γ=2作爲基金評級的計算之用。
晨星風險被定義爲MRAR(0)-MRAR(2)
2.1.4 晨星星級評價
評級所需資(zī)料
- 基金分(fēn)類方法和分(fēn)類名單。
- 基金數據庫，包括每隻基金的類别、單位資(zī)産淨值、分(fēn)紅、月度回報率
評級所需條件
- 具備兩年或兩年以上業績數據
- 同類基金必須不少于5 隻
- 封閉式基金、貨币市場基金和保本基金不參與評級
以給予某類基金兩年評級爲例，
1. 根據各基金截至當月末的過去(qù)24 個月回報率，計算出風險調整後收益MRAR(2)
2. 各基金按照MRAR(2)由大(dà)到小(xiǎo)進行排序：前10%被評爲5 星；接下(xià)來22.5%被評爲4 星；中(zhōng)間35%被評爲3 星；随後22.5%被評爲2 星；最後10%被評爲1 星
3. 具體(tǐ)确定每個星級的基金數量時，采用四舍五入的方法
2.2 理柏(Lipper)
理柏基金中(zhōng)國評級通過四個獨立的評估标準幫助投資(zī)者或投資(zī)顧問挑選最适合其投資(zī)風格和投資(zī)目标的基金。
- 總回報
反映基金相對于同組别中(zhōng)的總回報 - 穩定回報
反映基金相對于同組别中(zhōng)經風險調整後的穩定回報 - 保本能力
反映基金相對于同一(yī)資(zī)産類型中(zhōng)的其它基金的抗跌能力。保本能力評級是相對性，而非絕對性的考慮，因此被評爲保本能力爲Lipper Leaders（5星）的基金亦有可能虧損，而且股票(piào)類基金和股票(piào)平衡類基金較債券類基金更有可能虧損 - 費(fèi)用
反映基金相對于同類銷售費(fèi)用的減少程度。該評級隻對股票(piào)基金及債券基金中(zhōng)至少有五支個别基金的的理柏分(fēn)類作計算
1) 評級對象
至計算時點，具備1年或1年以上業績數據的開(kāi)放(fàng)式基金，但不包括貨币市場基金和保本基金
2) 評級步驟
1. 對基金進行分(fēn)類
2. 計算基金的總回報(Total Return)，穩定回報(Consistent Return)，保本能力(Preservation)和費(fèi)用(Expense)
3. 采用星級評價的方式，對不同類别的基金的4個獨立的評估标準分(fēn)别進行評級，劃分(fēn)爲5 個星級
3) 更新頻(pín)率
理柏基金評級每個月進行一(yī)次，包括一(yī)年評級、二年和三年評級。
2.2.1 基金分(fēn)類
理柏對中(zhōng)國國内基金的分(fēn)類沒有顯式的在其評級标準中(zhōng)給出，根據萬得咨詢數據庫的分(fēn)類，大(dà)緻可以得到如下(xià)的分(fēn)類标準：
- 股票(piào)型
- 債券型
- 混合型
2.2.2 計算總回報(Total Return)
總回報(Total Return)被定義爲除去(qù)花費(fèi)之後的淨回報，并且包括紅利再投資(zī)。
值得注意的是，總回報沒有考慮任何風險因素。
2.2.3 計算穩定回報(Consistent Return)
穩定回報(Consistent Return)的計算基于2項數值的計算
- Hurst-Holder(H)指數
- 有效回報
Hurst-Holder(H)指數
H指數用來衡量風險程度或者說價格序列曲線的粗糙度。高H指數的基金比起低H指數的基金來說，粗糙度較低（波動較少）。
理柏根據H指數的高低，将基金的波動類型分(fēn)爲3類
- H>=0.55: 價格序列曲線較少鋸齒，較少波動
- 0.45<=H<0.55: 價格序列曲線有一(yī)定程度鋸齒，一(yī)定程度波動
- H<0.45: 價格序列曲線較多鋸齒，較多波動
可以把H值類比于信号噪聲比：
- 信号越強，噪聲越弱，則H值越高
- 信号越弱，噪聲越強，則H值越高
如果用Rt表示第t個月的投資(zī)回報，則H指數計算方法如下(xià)：
有效回報
有效回報是指經過風險調整的回報。它可以幫助我(wǒ)(wǒ)們決定H指數是否可以表現出基金的獲利能力。
- 如果基金的H指數較高并且有效回報爲正值，則表示這是一(yī)個表現較好的基金
- 如果基金的H指數較高而有效回報爲負值，則表示這是一(yī)個表現較差的基金
- 如果基金的H指數不高且有效回報爲正值，則我(wǒ)(wǒ)們需要更高的有效回報來彌補承受的額外(wài)風險（H指數越低，風險波動越大(dà)）
有效回報的具體(tǐ)公式并沒有在理柏的評級标準中(zhōng)給出，其算法應該接近于信息比（Information Ratio）的計算方法。該信息比是基于基金的額外(wài)回報，即将基金的實際回報減去(qù)同期的無風險回報。
穩定回報的排名方法
該類型的排名将同時應用H指數和有效回報，方法如下(xià)
1. 将同類型内的所有基金按照其H指數值倒序排列
2. 将排序好的基金按照H值分(fēn)爲3組
- H>=0.55
- 0.45<=H<0.55
- H<0.45
3. 在分(fēn)好的每一(yī)組裏，将基金重新按照有效回報值倒序排列
4. 将H>=0.55組裏有效回報爲負值的基金移到H<0.45組内，并放(fàng)置在該組排序最後的基金之後
5. 将3組基金重新結合起來，并按照結合前的原始排名排列（高H，中(zhōng)H，低H。那些高H值而有效回報爲負值的基金排名最後）
2.2.4 計算保本能力(Preservation)
對于那些投資(zī)決策取決于總損失最小(xiǎo)化的投資(zī)者來說，類似夏普比率（Sharpe Ratio）這樣的流行工(gōng)具可能并不完全管用。 所以這裏的保本能力的衡量就可以幫助這類投資(zī)者了解投資(zī)的下(xià)行風險。
保本能力的計算方法被定義爲在考察周期内，該基金所有月度回報爲負的回報總和，即
2.2.5 計算費(fèi)用(Expense)
投資(zī)者經常使用費(fèi)用(申購贖回費(fèi)率，管理費(fèi)等)作爲選擇和排序基金的一(yī)種标準。其中(zhōng)的一(yī)個理由是高額的費(fèi)用将導緻更低的淨回報，從而導緻更差的投資(zī)表現，除非這些高額費(fèi)用能被更高的總體(tǐ)表現所抵消。
2.2.6 理柏星級評價
評級所需資(zī)料
- 基金分(fēn)類方法和分(fēn)類名單
- 基金數據庫，包括每隻基金的類别、單位資(zī)産淨值、分(fēn)紅、月度回報率
評級所需條件
- 具備1年或1年以上業績數據
- 同類基金必須不少于5 隻
- 封閉式基金、貨币市場基金和保本基金不參與評級
對于4個評估标準(總回報, 穩定回報, 保本能力, 費(fèi)用)分(fēn)别進行排名和評級。對于每個評估标準，前20%被評爲5 星(Lipper Leader)；接下(xià)來20%被評爲4 星；中(zhōng)間20%被評爲3 星；随後20%被評爲2 星；最後20%被評爲1 星
3. 綜合比較
本節把晨星和理柏這2大(dà)評級标準做一(yī)綜合性比較，以便讀者更加清楚的了解它們之間的異同。
